杠杆ETF永续合约：一个仓位里的三种杠杆

一份杠杆ETF永续合约究竟叠了些什么

现在已经有几家加密永续合约交易场所上市了以美国杠杆与反向ETF命名的市场——其中包括SOXL、TQQQ、SOXS、TZA、TMF、TBT、UVXY与KORU。它们在屏幕上看起来和其他任何一个永续合约代码没有区别，而它们并不是。

同一个仓位里有三套彼此独立的机制在起作用，而它们通常被当成一套来讨论：

1. 基金自身的杠杆。 这只ETF本身持有互换与期货，其规模被设定为交付其指数的某个既定倍数——只针对一个交易日。每到收盘，它都会再平衡，以便对着新的净资产恢复那个倍数。
2. 永续合约外壳。 永续合约没有到期日、也没有交割，因此它靠多头与空头之间互相支付的资金费率，被拴在基金的价格上。
3. 你的账户杠杆。 你在交易场所选择的任何保证金倍数，都叠加在上面两层之上。

这三层里只有第一层是不寻常的。资金费率与保证金的行为方式，和在任何一份永续合约上都一样；如果你对它们还不熟悉，永续合约详解与加密货币杠杆交易的运作机制讲了其中的机制。而每日重置在加密原生领域根本没有任何对应物，它正是决定“一个关于半导体的正确判断是否仍然会亏钱”的那一层。

为什么这个倍数只在一天之内成立

一只3倍基金并不向你承诺在你的持有期内取得指数回报的三倍。它承诺的是今天取得指数回报的三倍，然后明天从一个不同的起始余额出发，再做一遍同样的事。

整件事的关键就在于这次重新调整规模。赚钱的一天过后，基金的资产变多，于是买入更多敞口；亏钱的一天过后，资产变少，于是卖出。这是一次机械的高买低卖再平衡，每天执行一次，而且它不是可选项——正是它让这个倍数在一天的视角下保持诚实。

其后果是，你的回报取决于指数走过的路径，而不只取决于它最终停在哪里。

一个原地踏步的指数，和两只同时亏钱的基金

取一条十日路径，每日的指数变动依次为：+4.0%、−5.0%、+6.0%、−3.0%、−4.0%、+5.0%、+3.0%、−6.0%、+4.0%、−3.5%。这些都是幅度不小的单日变动，但对一个半导体指数来说并非不合情理。指数最终收在99.50——下跌0.50%，基本走平。

现在把一只3倍做多基金和一只3倍反向基金放到同一条路径上，两者都从100起步。第一天，指数上涨4.0%，于是做多基金上涨12.0%到112.00，反向基金下跌12.0%到88.00。第二天，指数下跌5.0%：做多基金亏掉的是112.00的15.0%，而不是它最初那个100的15.0%，收在95.20；与此同时，反向基金赚到88.00的15.0%，达到101.20。再把这件事重复八天。

读懂图1

两条曲线都收在自己出发点的下方，而它们押的方向是彼此相反的。 做多基金收在92.69，反向基金收在89.91。这里没有办法站到正确的一侧，因为根本不存在正确的一侧——指数几乎没动，而两只基金都为这段旅程付了钱。

这份亏损不是费用，也不是跟踪误差。 −0.50%的指数回报的三倍是−1.50%。做多基金亏了7.31%，因此有5.81个百分点来自指数以外的地方。它来自那次重新调整规模：每一次反转，都让基金手里握着的敞口，是按刚刚结束的那段行情、而不是按即将开始的那段行情来配置的。

在第8天，两条曲线交汇，都落在92.47。 这不是画图出错。在任意一对指数变动上，这两只基金施加的是同样两个乘数，只是顺序相反，而乘法并不在意顺序——所以在一段足够对称的行情里，它们会落在完全相同的位置。这是对“这项成本是结构性的、而不是方向性的”最清楚不过的展示。

该拿它怎么办： 把持有期当作仓位的一部分，而不是一个细节。如果你的判断是“半导体先横盘磨两周、然后突破”，那么在这个判断兑现之前，杠杆基金会先向你收取这两周的费用。按你真正预期的那条路径来给入场定规模；而如果诚实的答案是“我不知道路径会怎么走”，那么对这个判断来说，杠杆外壳就是错的工具。

复利并不总是拖累

“衰减”这个词被贴到这些产品上，好像这套算术只会朝一个方向运行似的。它不会。

把同一只3倍做多基金放到一条平滑趋势上——连续十天每天+2.0%——指数最终收在121.90，上涨21.90%。这个回报的三倍会是+65.70%。而基金实际收在179.08，上涨79.08%：它比自己的倍数多出13.39个百分点，因为它每天都把前一天的收益按三倍杠杆重新投了进去。

这和前面是同一套机制，只是符号翻转了。按日再平衡会给趋势加分，给震荡减分。这些产品的设计目的不是失血；它们的设计目的是路径依赖，而当路径是直的时候，路径依赖是给你发钱的。

这八个不是同一种产品

每日重置是这些基金共有的。几乎没有别的东西是。它们被当成一个单一类别来讨论——“那些3倍ETF”——而这八个里有三个根本不是3倍股票基金，还有第四个是押注单一国家。

在给任何仓位定规模之前，其中三行值得再看一眼。

TMF与TBT不是配对的一组。 它们参照同一个债券指数，所以读起来像一对牛熊搭档，但TMF是Direxion的+3倍，TBT是ProShares的−2倍。用其中一个去对冲另一个所搭出来的“对冲”，从构造上就是失衡的，而图1里的那套算术会以不同的强度分别作用在它们身上。

UVXY在两个层面上都是个例外。 它的倍数是1.5倍，不是3倍，而它的标的是一个短期VIX期货指数，不是股票指数。那些期货带有自己的展期成本，与每日重置毫无关系，因此UVXY身上叠了两个彼此独立的路径依赖来源。本课的算术完全没有覆盖第二个。

KORU走的是另一套时钟。 它是一只在美国上市、却追踪韩国股票的基金，而韩国市场早在美股开盘前几个小时就已收市——因此KORU在美股时段里的价格，本身就已经是对一个隔夜就关掉的市场的一次估计。永续合约再在这之上昼夜不停地交易。三套时间表，一个代码，而其中只有中间那套是这只基金的。

永续合约外壳又添了什么

永续合约改变了持有这类基金的两件事，并留下第三件真正没有文档说明的事。

资金费率是双向收付的，不是内建的成本

把资金费率描述成叠在费用率与每日重置之下的第三重拖累，是很有诱惑力的。这是错的，而且这件事很重要。

在Aster、edgeX和Lighter上同样如此：资金费率由永续合约相对其指数价格的溢价或折价驱动，另有一个很小的利率分量和一个封顶。由于溢价可以为负，费率也可以为负。edgeX的文档直接写明了这个约定：费率为正时多头付给空头，为负时空头付给多头。Lighter的文档说的是同一件事，并把费率封顶在每小时0.5%；edgeX与Aster则对公式中的利率分量施加±0.05%的阻尼。

所以资金费率是一笔取决于持仓分布的双向收付，而不是对多头收取的结构性通行费。在实践中，一个热门杠杆代码上拥挤的多头一侧往往意味着多头付钱——但那是一个关于需求的观察，不是这个工具的性质，而且它会反转。每日重置不会。

交易所收市时，永续合约不会跟着收市

标的基金在美国交易时段内于NYSE Arca交易。永续合约则连续交易，这意味着在夜间、周末和美国假日里，价格发现仍在继续，而没有一个一级市场为它锚定。

Aster把自己在这件事上的做法写进了文档：在低流动性时段——隔夜、周末和公共假日——它在形成标记价格时对最新成交价施加一个指数加权移动平均，平滑因子为β = exp(−1/1600)，并说明这样做的目的之一，是避免在稀薄行情下发生不必要的强制平仓。在这三家交易场所上，资金费率都会在这些时段内继续累积。

实际后果是，一笔在周日凌晨3点成交的订单，其成交价是基金自己根本无法成交的价格；而一次周末跳空会被吸收进标记价格里，而不是表现为周一的开盘报价。

永续合约究竟对着什么标记，并没有文档说明

这里诚实的答案是：这些交易场所没有说。Aster的文档描述了标记价格的构造，并把Pyth列为它的指数提供方之一，但无论是它、还是edgeX或Lighter的文档，都没有说明一份ETF永续合约的参考价格究竟是该基金在NYSE Arca上的成交价、它每日一次的资产净值，还是别的什么由标的指数拼装出来的东西。

这个空白比它初看起来要次要，原因只有一个：每日重置嵌在基金自身里面。它的市场价格与它的资产净值，都已经反映了它做过的每一次再平衡。一个以1份SOXL命名的市场，无论参照两者中的哪一个，都继承了SOXL的路径依赖——唯一能避开它的构造，是直接参照那个半导体指数，而那就根本不是一个SOXL市场了。

同时做空两侧，能收割这份衰减吗？

看过图1之后，最自然会去伸手抓的一笔交易，是同时做空做多基金和反向基金，把两边的亏空都收进来。在那条十日震荡路径上，这行得通：各做空100，回报是7.31加10.09，也就是在投入的200名义价值上取得+8.70%。

接着把同一笔交易放到趋势上去跑一遍。

那两行趋势互为镜像，而这份对称正是这里的发现：这笔交易不在意指数往哪个方向走，只在意它有没有走出去。去解那个让仓位盈亏平衡的恒定日变动，答案是恰好为零。任何持续的漂移，向上或向下，都会亏钱——这个仓位在指数完全走平时取到最大值，并向两侧滑落。

所以这不是一次衰减收割，在任何有用的意义上它也不是市场中性的。它是在押注实际发生的波动保持震荡、没有方向，其收益形状是做空趋势、做多震荡。这是一个正当的仓位，但它是对路径的判断，因此应当按你认为可能出现的最糟趋势来定规模，而不是按指数的点位来定规模。

账户杠杆叠在基金杠杆之上

最后一层是交易场所交到你手上的那一层，而它是做乘法，不是做加法。

把最后一列当作真正的风险陈述来读。在一只3倍基金上用5倍保证金，标的指数单日6.67%的变动就足以耗尽这笔保证金——这还没算手续费、资金费率，也没算那道让强制平仓比算术所暗示的时点更早触发的维持保证金缓冲。

这套算术的无杠杆版本就写在招募说明书里。一只3倍基金会被其指数单日33%的下跌彻底抹平，因为33%的三倍就是你投进去的全部——而Direxion在SOXL的招募说明书摘要里写明的正是这个结果。上表的每一行，都是同一个计算，只是那个阈值又被你自己的保证金除小了。

实践中的错误，是只盯着交易场所给出的那个杠杆数字。放在主流加密交易对上可选的20倍与50倍旁边，“5倍”读起来是温和的；而放在一只3倍基金上，它并不温和——它等价于对指数本身的15倍。

风险与局限

还有三条局限值得直说。这里的基金数字不含费用率，也不含基金自身的融资成本，因此真实持仓的表现会比这些数字略差一些。永续合约在此之上还要加上资金费率，而上面的算术并没有把它算进去。另外，一份永续合约，如果其标的只在交易所时段内交易，那么在交易所收市期间，它的价格可能偏离该标的，因此在这些时段之外完成的入场或出场，未必是按基金自己能够成交的价位成交的。

结语

一份杠杆ETF永续合约，是披着同一个代码的三个仓位。基金的每日重置让回报变得路径依赖，这在震荡里是一份实打实的成本，在趋势里是一份实打实的收益——图1显示，一个走平的指数同时让做多方付出7.31%、让反向方付出10.09%，而一轮平滑的21.90%上涨则在65.70%的基准之上交给做多方79.08%。永续合约外壳加上了资金费率，去掉了到期日。你自己的保证金会把前两层产出的任何结果再乘一遍，因此一个5倍的账户设置就是15倍的指数敞口，距离被彻底抹平大约只差指数单日6.67%的变动。

这一切都不会让这个工具变得不可用。它只是让你需要的那个预测，比大多数人以为自己在做的那个更具体：不是一个方向，而是一个方向加上一条路径，并且持有一个明确说出来的天数。如果你说不出这条路径，就优先选择同一指数上的无杠杆永续合约，并把杠杆——如果你想要的话——作为一个你看得见、也调得动的账户设置来承担，而不是一个被复利进工具本身的杠杆。

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