Lansman öncesi vadesiz kontratlar: henüz var olmayan bir fiyatı işlemek

Lansman öncesi vadesiz kontratta eksik olan ne

Lansman öncesi vadesiz kontrat — Hyperliquid kendi sürümüne hyperp diyor, Binance ve diğer borsalar bunları pre-market kontratları olarak listeliyor — henüz işlem görmeyen bir token üzerine yazılmış bir vadesiz kontrattır. Token duyurulmuştur. Bir airdrop listesi, bir mainnet tarihi, bir IEO veya IDO referans fiyatı olabilir. Olmayan şey bir spot piyasadır.

Bu eksiklik, likiditeden daha temel bir şeyi ortadan kaldırıyor. Diğer bütün piyasalar üç soruya aynı şekilde cevap verir: adil fiyat nedir, nasıl keşfedilir ve endeks nedir. Sıradan bir vadesiz kontratta cevaplar kontratın dışından gelir: endeks birkaç borsadan alınan spot fiyatların bir sepetidir, fiyat keşfi o spot emir defterlerinde olur ve adil değer onların üzerinde uzlaştığı şeydir. Spot piyasayı çekip aldığınızda üç cevabın da kontratın kendi içinden gelmesi gerekir.

Hyperliquid'in belgeleri tasarım kısıtını açıkça söylüyor: kontrat “does not require an underlying asset or index that exists at all points of the hyperp's lifetime, only that the underlying asset or index eventually exists for settlement or conversion.” (hyperp'in ömrünün her anında var olan bir dayanak varlık veya endeks gerektirmez; yalnızca o dayanak varlığın ya da endeksin uzlaşma veya dönüşüm için sonunda var olmasını gerektirir). Ürünün tamamı bu tek cümlede. Referans fiyatının bir noktada var olmaya başlaması planlanmış bir hak talebini işliyorsunuz ve o ana kadar piyasanın ne düşündüğüne dair tek kanıt piyasanın kendisi.

Vadesiz kontrat mekanikleri sizin için yeniyse, vadesiz kontratlar açıklandı önce sıradan sürümü ele alıyor. Aşağıdaki her şey, spot bacak kaldırıldığında değişen kısımdır.

Spot yokken fiyat nereden geliyor

İki platform da aynı kaçınılmaz cevaba varıyor — kontrat kendisini referans alıyor — ve sonra bunu nasıl güvenli hâle getirecekleri konusunda tamamen ayrışıyorlar.

Hyperliquid, oracle'ı kendi mark fiyatının gecikmeli ortalamasıyla değiştiriyor. Harici spot/endeks oracle fiyatının yerine, son bir günün dakikalık mark fiyatlarının sekiz saatlik üstel ağırlıklı hareketli ortalaması konuyor. Yayımlanan formül, exp(−i/480) sönümüyle 1.439 adet bir dakikalık örnek üzerinde çalışıyor ve — yepyeni bir piyasa için önemli olan kısım tam da burası — “when there are fewer than 480 mark price samples, the initial mark price is used as the padding value.” (480'den az mark fiyatı örneği olduğunda, dolgu değeri olarak başlangıç mark fiyatı kullanılır). Tüm ifade daha sonra o başlangıç mark fiyatının dört katıyla sınırlanıyor.

Binance ise hiç endeks kurmuyor. Pre-market işlemleri sırasında mark fiyatı, “average of last 10 seconds trade prices, calculated every second” (son 10 saniyedeki işlem fiyatlarının ortalaması, her saniye hesaplanır) olarak tanımlanıyor; o aralıkta 21'den az işlem gerçekleştiyse son 20 işlem fiyatına geri düşülüyor. Bunun üzerinde katı bir tasma var: fiyatın saniye başına ne kadar hareket edebileceğine dair ±%1'lik bir üst sınır.

Piyasanın bastığı ilk fiyat neden hak ettiğinden fazla ağırlık taşıyor

Sıradan bir piyasada açılış fiyatı yalnızca ilk gözlemdir. Burada kontratın içine yazılıdır.

Hyperliquid'in piyasası 480 dakikalık örneği — yani sekiz saatlik işlemi — biriktirene kadar oracle'ı başlangıç mark fiyatıyla dolduruluyor; dolayısıyla ilk seansın tamamında referans fiyat, piyasanın açıldığı seviyeye çıpalanmış oluyor. O başlangıç mark fiyatı aynı zamanda bir tavan koyuyor: oracle hiçbir zaman onun dört katını aşamıyor. Binance'te mekanizma farklı, etkisi benzer. Mark fiyatı on saniyelik hareketli işlem ortalaması olarak tanımlandığında ve üzerine saniyede ±%1'lik bir tasma eklendiğinde, ilk agresif emirlerin kurduğu seviye, sonrasındaki her şeyin saniyede yüzde bir hızla uzaklaşmak zorunda olduğu seviye oluyor.

Erken lansman öncesi fiyatların, listeleme sonrası fiyatlardan yalnızca daha gürültülü değil yapısal olarak farklı olmasının nedeni budur. Bir lansman müzayedesi, bir IEO fiyatı ya da bir TGE değerlemesi iki platformun formülüne de veri olarak girmez — ama ilk dakikalarda o sayıya karşı işlem yapan kişi bir çıpa kurar ve kontratın kendi mekanizması sonrasında bu çıpayı saatlerce savunur.

Arbitraj fiyatı neden çıpalayamıyor ve fonlama neden bunu yapmak zorunda

Normal bir vadesiz kontratta spota bağlayan halat aslında fonlama değildir. Fonlamanın ödediği işlemdir: kontrat spotun üzerinde işlem gördüğünde biri spotu alır, kontratı açığa satar, fonlamayı toplar ve bekler. Bu işlem kalabalıklaşacak kadar risksizdir ve basis'in küçük kalmasının nedeni tam olarak budur. Mekanikler fonlama oranları açıklandı yazısında.

Spot piyasayı kaldırdığınızda bu işlem kurulamaz. Alınacak bir şey yok, ödünç alınacak bir şey yok, teslim edilecek bir şey yok ve iki fiyatın buluşmak zorunda olduğu bir tarih yok. Lansman öncesi kontrat hangi primi taşıyorsa taşısın, kimse onu kilitleyemez — yalnızca diğer tarafa geçip ummak mümkün. Yani lansman öncesi bir kontrattaki risk primi, bir anlık genişlemiş arbitraj makası değildir. Maruziyeti isteyen taraftan, hedge edemediği bir şeyde short olmayı kabul eden tarafa yapılan gerçek bir ödemedir.

Her platform bundan sonra, bu primi sonlu tutmak için fonlamaya ne kadar yükleneceğini seçiyor.

Hyperliquid dengesizliği fiyatlıyor. Fonlama oranı P + clamp(interest rate − P, ±%0,05) biçiminde, saatlik ödeniyor ve saatte %4 ile sınırlı; buradaki P primi, oracle fiyatına karşı etki alış ve satış fiyatlarından ölçülüyor. Bir hyperp için o oracle, kontratın kendi sekiz saatlik ortalamasıdır — dolayısıyla fonlama, kontratın şu anda işlem gördüğü yer ile bir süredir işlem gördüğü yer arasındaki farktan alınıyor. Bu bir momentum geçiş ücretidir, basis değildir. Belgeler tam olarak buna dair uyarıyor: “if there is heavy price momentum in one direction, funding will heavily incentivize positions in the opposite direction for the next eight hours.” (fiyatta bir yönde güçlü bir momentum varsa, fonlama sonraki sekiz saat boyunca ters yöndeki pozisyonları güçlü biçimde teşvik edecektir).

Değiştirilmeden bırakılsa bu geçiş ücreti yıkıcı olurdu. Bu yüzden hyperp'ler onu ölçekliyor: “funding rate premium samples are computed as 1% of the usual clamped interest rate and premium formula.” (fonlama oranı prim örnekleri, olağan sınırlanmış faiz oranı ve prim formülünün %1'i olarak hesaplanır). Yayımlanmış bu iki kuralı birbirinin içine koyduğunuzda bu ölçeklemenin ne değerinde olduğu görülüyor.

Sağdaki kolon, prim yaklaşık %32'yi aştığı her durumda Hyperliquid'in saatte %4 üst sınırına dayanıyor; bunun altında ise yalnızca primin sekiz saate yayılmış hâlidir ve %10 satırının üst sınırda olmamasının nedeni budur. Yani kendi 3 katlık mark üst sınırına çakılmış bir kontrat, olağan formül altında bir long'a günde yaklaşık %96, lansman öncesi ölçekleme uygulandığında ise günde yaklaşık %6 maliyet çıkarır. Tasarımın yaptığı takas bu: fonlama hayatta kalınabilir düzeyde kalıyor, karşılığında kopmuş bir fiyatı geri çekecek kadar güçlü bir kuvvet olmaktan çıkıyor.

Binance ise dengesizliği karneye bağlıyor. Onun pre-market fonlama oranı hiç prim güdümlü değil: pre-market döneminin tamamı boyunca 4 saatlik aralık başına %0,005'te, yani yıllık yaklaşık %1,1'de sabit. Fonlama burada hiçbir çıpalama işi yapmıyor. Kısıtlar, saniyede ±%1 hız sınırı ve pozisyon basamakları: 5x kaldıraç yalnızca 5.000 USDT nominale kadar, 80.000 USDT'nin üzerinde ise 1x ile sınırlısınız. Piyasayı uzağa itecek kadar büyük bir pozisyon alamıyorsunuz ve hızlı da itemiyorsunuz.

Üst sınırlar gerçekte neye karşı koruyor

Hyperliquid aynı anda üç tavan çalıştırıyor: mark fiyatı sekiz saatlik mark EMA'sının 3 katıyla sınırlı; böyle bir piyasa varsa harici lansman öncesi kontratların medyan fiyatının 1,5 katıyla tekrar sınırlı; ve oracle'ın kendisi bir aylık ortalama mark fiyatının 4 katıyla sınırlı.

Bunları birlikte okuduğunuzda şekli belirginleşiyor. Her biri, kontratın kendi fiyatının gecikmeli bir ortalamasının katı. Bir kopmanın ne kadar hızlı gelebileceğini sınırlıyorlar, sonunda ne kadar büyüyebileceğini değil — çünkü ortalama yetiştikçe tavan da onunla birlikte yükseliyor. Tek saatlik şiddetli bir sıçrama kontrol altına alınıyor. Günlere yayılan kararlı bir itiş alınmıyor, çünkü itilen şey aynı zamanda sınırı belirleyen şey.

Gerçekten dışsal olan tek terim, mark fiyatının üçüncü bileşeni. Hyperliquid'in belgeleri buradaki tavize dair alışılmadık ölçüde açık sözlü: “despite the often significantly different contract specifications between hyperps and other venues' pre-launch perp markets, they are nonetheless included as mark price inputs to provide greater mark price stability during volatility.” (hyperp'ler ile diğer platformların lansman öncesi kontrat piyasaları arasındaki kontrat özellikleri sıklıkla belirgin biçimde farklı olsa da, oynaklık dönemlerinde mark fiyatına daha fazla istikrar sağlamak için bunlar yine de mark fiyatı girdisi olarak dahil edilir). Başka bir platformun lansman öncesi kontratı bir endeks değildir — kendi kaldıraç sınırları, kendi fonlaması, kendi mark fiyatı kurgusu ve kendi kalabalığı vardır. Yine de içeri alınıyor; gerekçe, gürültülü bir dış görüşün tamamen kendine gönderme yapan bir fiyattan iyi olması.

XPL vakası: tokenin hiç görmediği bir fiyat

Bütün bunların bir pozisyon için ne anlama geldiğinin en net gösterimi, 2025'in sonunda beş hafta boyunca tek bir token üzerinde yaşandı.

Lansman öncesi piyasa. 26 Ağustos 2025 Salı gecesi Hyperliquid'in XPL/USD hyperp'i 1,80 $'a yaklaşan bir sıçrama yaptı, düzeltti, sonra ertesi gün yeniden 1,00 $'a doğru sıçradı. Binance'in aynı token üzerindeki pre-market kontratı ise aynı dönemde yalnızca 0,55 $'ı gördü. Henüz piyasaya çıkmamış aynı token için, aralarında 3,3 kat fark bulunan eşzamanlı iki fiyat ve bu boşluğu kapatacak hiçbir arbitraj yok — iki kontrat da teslim edilebilir değildi ve ikisinin de hedge edilebileceği bir spot bacağı yoktu.

Maliyeti. Dört adres emir defterini süpürüp yaklaşık 2,5 katlık bir hareket yarattıktan ve bildirildiğine göre buradan 46 milyon doların üzerinde çıkardıktan sonra, 17 milyon doların üzerinde pozisyon likidasyona uğradı; ağırlıklı olarak short pozisyonlar. Olağan likidasyonlar hareketi soğurmaya yetmedi ve platform dakikalar içinde otomatik kaldıraç azaltmaya (ADL) geçti. Hyperliquid daha sonra hyperp mark fiyatlarını sekiz saatlik EMA'nın bir katıyla sınırlayacağını ve harici lansman öncesi kontrat verisini devreye alacağını söyledi — ikisi de bugünün belgelerinde 3 katlık üst sınır ve CEX medyan bileşeni olarak yer alıyor — bu değişikliğin “would not have changed any of today's liquidations or ADLs” (o günün likidasyonlarının ya da ADL'lerinin hiçbirini değiştirmeyecek olduğunu) da belirtti.

Sonra ne oldu. XPL, 25 Eylül 2025'te Plasma mainnet lansmanıyla işlem görmeye başladı ve tüm zamanların en yüksek fiyatını ilk hafta içinde yaptı. CoinGecko tüm zamanların zirvesini 27 Eylül 2025 tarihiyle 1,68 $ olarak kaydediyor. Özellikle Binance'te en yüksek günlük kapanış 27 Eylül 2025'te 1,63 $, en yüksek gün içi baskı ise ertesi gün 1,693 $ oldu. Bu sayıların her biri, lansman öncesi kontratın bir ay önce bastığı 1,80 $'ın altında. Şekil 1 spot işlemlerin ilk gününden itibaren tüm yolu çiziyor; altındaki okuma da her işaretten neyin okunacağını adım adım açıyor.

Şekil 1'i okuma

Grafiği sol kenarından itibaren yürüyün. Seri, spot işlemlerin açıldığı gün olan 25 Eylül 2025'te başlıyor — ilk işaret ve platformun sahip olduğu ilk mum. İki gün sonraki ikinci işaret, tokenin şimdiye kadar yaptığı en yüksek günlük kapanış: 1,63 $. Onun sağındaki her şey düşüş. 12 Ağustos 2026 itibarıyla XPL yaklaşık 0,075 $'dan işlem görüyor; CoinGecko'ya göre tüm zamanların zirvesinin yaklaşık %95,5 altında.

İki zirve sayısı arasındaki farka dikkat edin. Grafik kapanışları çiziyor, dolayısıyla yüksek noktası 1,63 $; CoinGecko'nun 1,68 $'lık tüm zamanların zirvesi platformlar arası toplanmış bir gün içi değer ve Binance'in kendi en yüksek gün içi baskısı 1,693 $ idi. Bu altı sentlik aralık buradaki hiçbir argümanı değiştirmiyor ve onu adlandırmak zaten asıl mesele — “en yüksek fiyat neydi” sorusunun savunulabilir üç cevabı var ve hepsi 1,80 $'ın belirgin biçimde altında.

Şimdi lansman öncesi fiyatları bunun yanına koyun. Hyperliquid'in 26 Ağustos 2025 tarihli 1,80 $'ı, bu grafikteki her fiyatın ve her iki gün içi zirvenin üzerinde ve grafiğin başlangıcından bir ay önce gerçekleşti. Aynı saatlerdeki Binance'in 0,55 $'ı ise rahatça grafiğin içinde kalıyor. Lansman öncesi piyasa seviyeyi yalnızca yanlış hesaplamadı; platformlardan birinin sürümü, varlığın o günden beri hiç görmediği bir fiyatı kote etti.

Bir pozisyon açısından rahatsız edici olan kısım şu. Ağustos 2025'te 1,80 $'da short olan bir işlemcinin görüşü, hangi ölçütle bakarsanız doğruydu: XPL orada hiç işlem görmedi ve bugün %96 daha aşağıda işlem görüyor. Buna rağmen likidasyona uğradı ve likidasyon motorunun kapatamadığını ADL kuyruğu kapattı. Teminatlı bir pozisyonu koruyan şey, nihai fiyat konusunda haklı olmanız değildir — mark fiyatıdır; ve lansman öncesi bir piyasada mark fiyatı, emir defterinin itilebildiği yerdir.

Bununla ne yapmalı: lansman öncesi bir pozisyonu mark fiyatının akla yatkın en kötü yoluna göre boyutlandırın, asla adil değere dair kendi görüşünüze göre değil; çünkü bunlar sonuçları farklı olan farklı sayılardır ve yalnızca birincisi sizi likide edebilir. Somut olarak: aleyhinize 2,5 katlık bir sıçrama teminatınızı alıp götürecekse, o sıçrama ne kadar hatalı olursa olsun pozisyon fazla büyüktür — XPL'nin emir defteri tam olarak bunu tek bir seansta teslim etti. Mark fiyatı kendisini referans alan bir piyasada çapraz teminatlı maruziyet, bu hatanın diğer pozisyonlarınıza da uzanan sürümüdür.

Fonlama, açık pozisyon miktarı ve listeleme hareketi

Listeleme öncesinde bakılan olağan göstergeler fonlama, açık pozisyon miktarı ve pre-market hacmidir. Üçü de bu kontratlar için mevcut. Ne anlama geldikleri ise aynı alanların sıradan bir vadesiz kontratta anlamı değil.

Burada açık pozisyon miktarı platformlar arasında karşılaştırılamaz. Binance'in pre-market kontratında açık pozisyon miktarı kurgu gereği sınırlı: 5x azami kaldıraç ve 80.000 USDT nominalin üzerinde 1x sınırı, piyasanın taşıyabileceği pozisyona bir tavan koyuyor. Aynı token üzerindeki bir hyperp'in farklı sınırları, farklı bir mark fiyatı ve farklı bir fonlama rejimi var. Bu iki sayıyı karşılaştırmak ya da toplamak, şekilleri farklı iki kabı karşılaştırmaktır. Açık pozisyon miktarı açıklandı yazısı, kontratlar birbirine benzediğinde bu alanın neyi ölçtüğünü anlatıyor; o önkoşul burada sağlanmıyor.

Fonlama bir konumlanma göstergesidir, basis göstergesi değil. Bu, önceki bölümdeki noktanın tam ısırdığı yere yerleştirilmiş hâli: yüksek hyperp fonlaması size kontratın kendi son dönem ortalamasının üzerinde olduğunu söyler; bu, adil değere göre pahalılıktan çok kalabalıklaşma ve momentum hakkında bilgidir. Piyasanın listeleme fiyatına göre pahalı olduğunu söyleyemez, çünkü listelemeye dair bir fiyat henüz yoktur.

Aktarılabilen kısım katalizör takvimi. Listeleme tarihleri, airdrop dağıtımları ve ilk kilit açılım uçurumları gerçek ve tarihli arz olaylarıdır ve başka yerlerde nasıl davranıyorlarsa burada da öyle davranırlar — mekanizma için hak kazanma takvimleri ve token kilit açılımları, yeni lansmanların iç karartıcı taban oranı için ise memecoin olasılıkları. Lansman öncesi kontratın eklediği şey, artık bu olaylara kaldıraçla konumlanabilmeniz; hem de onları soğuracak dolaşımdaki arz henüz ortaya çıkmadan çok önce.

Pozisyon gerçekte nasıl sona eriyor

Bir vade tarihi yok ve hiçbir şey teslim edilmiyor. Bu, bir yakınsama işlemi beklentisiyle gelenleri şaşırtıyor; dolayısıyla bir sıra hâlinde söylemeye değer.

Pratik sonuç şu: klasik listeleme boşluğu işleminin — pahalı lansman öncesi kontratı açığa sat, gerçek fiyatı bekle — arkasında hiçbir uygulama mekanizması yoktur. Bilinen bir tarihte gerçekleşmek zorunda olan bir uzlaşmayı beklemiyorsunuz; fonlama ödüyor, kendine gönderme yapan bir mark fiyatına karşı teminat yatırıyor ve ikamenin, mark fiyatı pozisyonunuzu almadan önce gelmesini umuyorsunuz. XPL, gelmediğinde ne olduğunun vaka çalışmasıdır.

Kimsenin hiç fiyatı olmadığında

Lansman öncesi tokenler kolay durum: bir spot piyasa gerçekten geliyor. Aynı mekanizma artık referans varlığın yıllarca, hatta hiç kamuya açık bir fiyatı olmayabileceği piyasaları da taşıyor — halka arz öncesi hisse senedi bunun açık örneği.

Hyperliquid'in builder tarafından kurulan vadesiz kontratları (HIP-3) düzenlemeyi açıkça ortaya koyuyor. Bir piyasayı kuran taraf, “market definition, including the oracle definition and contract specifications” (oracle tanımı ve kontrat özellikleri dahil piyasa tanımı) ve “market operation, including setting oracle prices, leverage limits, and settling the market if needed” (oracle fiyatlarının belirlenmesi, kaldıraç sınırları ve gerekirse piyasanın uzlaştırılması dahil piyasa işletimi) için sorumludur. Kuran taraf 500.000 HYPE stake ediyor ve bunu kurulumdan sonra en az 183 gün tutuyor; bu piyasaların her birinin bağımsız teminat sistemi ve emir defterleri var.

Yani builder tarafından kurulmuş bir piyasada, kamuya açık fiyatı olmayan bir şeyin referans fiyatı, kuran tarafın yayımladığı bir değerdir. Bu, tasarıma yönelik bir eleştiri değil — bir sayıyı birinin söylemesi gerekiyor ve stake koşulu ile kuran tarafın kimliği sunulan hesap verebilirliktir. Bu, ana platformun normlarının bu piyasa için de geçerli olduğunu varsaymak yerine o piyasanın kendi özelliklerini okumak için bir gerekçedir.

Riskler ve sınırlar

Sonuç

Lansman öncesi vadesiz kontrat, çıpası sökülmüş sıradan bir vadesiz kontrattır. Spot piyasa olmadığı için platform, referans fiyatı kontratın kendisinden imal etmek zorundadır — Hyperliquid'de kendi mark fiyatının sekiz saatlik hareketli ortalaması, Binance'te on saniyelik işlem ortalaması — ve bütün sonuçlar bu döngüsellikten çıkar. Arbitraj işleyemez, dolayısıyla long'ların ödediği prim, birinin gelip kapatacağı bir makas değil gerçek bir risk primidir. Fonlama, spota göre pahalılığı ölçmeyi bırakır ve kontratın kendi geçmişine göre momentumu ölçmeye başlar; Hyperliquid'in onu olağan formülün %1'ine ölçeklemesinin, Binance'in ise yerine bir sabit koymasının nedeni budur. Kopmayı sınırlayan üst sınırlar, sınırlanan fiyatın gecikmeli ortalamasının katlarıdır; yani bir sıçramayı yavaşlatırlar ama sürekli bir itişin nereye varabileceğini sınırlamazlar.

Bir pozisyonun içinden bakıldığında XPL şuna benziyor: aynı saatlerde bir platformda 1,80 $, diğerinde 0,55 $; ağırlıklı olarak short olan 17 milyon dolarlık likidasyon; ve yaklaşık 1,69 $'lık tüm zamanların en yüksek işlem fiyatı — lansman öncesi baskının altında ve token şimdi onun bile %95,5 altında. Haklı olanları piyasanın kararı değil bir mark fiyatı likide etti.

Bunların hiçbiri bu aracı kullanılamaz kılmıyor. Sadece disiplini daha somut hâle getiriyor: sembolden önce platformun mark fiyatı ve oracle tanımlarını okuyun, adil değere dair görüşünüz yerine mark fiyatının en kötü yoluna göre boyutlandırın, pozisyonu izole tutun ve dönüşüm tarihini planlayabileceğiniz bir şey değil platformun karar vereceği bir şey olarak görün.

Sık sorulan sorular