Kaldıraçlı ETF Vadesiz Kontratları: Tek Pozisyonda Üç Tür Kaldıraç

Kaldıraçlı bir ETF vadesiz kontratı gerçekte neyi üst üste yığar

Birkaç kripto vadesiz kontrat platformu artık ABD'deki kaldıraçlı ve ters ETF'lerin adını taşıyan piyasalar listeliyor — SOXL, TQQQ, SOXS, TZA, TMF, TBT, UVXY ve KORU bunların arasında. Ekranda başka herhangi bir vadesiz kontrat sembolü gibi görünüyorlar; değiller.

Tek bir pozisyonun içinde üç ayrı mekanizma çalışıyor ve bunlar genellikle tek bir şeymiş gibi konuşuluyor:

1. Fonun kaldıracı. ETF'in kendisi, endeksinin belirtilen bir katını verecek büyüklükte swap ve vadeli işlem tutar — tek bir işlem günü için. Her kapanışta, yeni net varlıklarına karşı o çarpanı geri getirmek üzere yeniden dengeler.
2. Vadesiz kontrat sarmalı. Vadesiz kontratın vadesi ve teslimatı yoktur; bu yüzden fonun fiyatına, long'larla short'lar arasında el değiştiren bir fonlama ödemesiyle bağlanır.
3. Hesap kaldıracınız. Platformda seçtiğiniz teminat çarpanı, yukarıdaki ikisinin de üzerine biner.

Bunlardan yalnızca ilki alışılmadık. Fonlama ve teminat, herhangi bir vadesiz kontratta nasıl davranıyorsa öyle davranır; bunlara yeniyseniz vadesiz kontratlar açıklandı ve kripto kaldıracı nasıl çalışır mekaniği ele alıyor. Günlük yeniden ayarlamanın ise kriptoda hiçbir karşılığı yok ve yarı iletkenler hakkındaki doğru bir görüşün yine de para kaybedip kaybetmeyeceğine karar veren katman o.

Çarpan neden yalnızca bir gün geçerli

3x bir fon size, elde tutma süreniz boyunca endeks getirisinin üç katını vaat etmez. Bugün endeks getirisinin üç katını vaat eder, sonra yarın aynı şeyi farklı bir başlangıç bakiyesinden yeniden yapar.

Bütün hikâye o yeniden boyutlandırmada. Kazançlı bir günün ardından fonun varlıkları artar ve daha fazla maruziyet satın alır; zararlı bir günün ardından azalır ve satar. Bu, günde bir kez uygulanan mekanik bir yüksekten al, düşükten sat yeniden dengelemesidir ve isteğe bağlı değildir — çarpanı tek günlük görünümde dürüst tutan şey odur.

Sonuç şu: getiriniz yalnızca endeksin nerede bittiğine değil, izlediği yola bağlıdır.

Hiçbir yere gitmeyen bir endeks ve ikisi de kaybeden iki fon

Şu günlük endeks hareketlerinden oluşan on günlük bir yol alın: +%4,0, −%5,0, +%6,0, −%3,0, −%4,0, +%5,0, +%3,0, −%6,0, +%4,0, −%3,5. Bunlar büyük günler, ama bir yarı iletken endeksi için imkânsız günler değil. Endeks 99,50'de kapanıyor — %0,50 düşüş, fiilen yatay.

Şimdi aynı yola, ikisini de 100'den başlatarak bir 3x long fon ve bir 3x ters fon uygulayın. Birinci gün endeks %4,0 yükseliyor; long fon %12,0 kazanıp 112,00'a, ters fon %12,0 kaybedip 88,00'a gidiyor. İkinci gün endeks %5,0 düşüyor: long fon, başlangıçtaki 100'ün değil 112,00'ın üzerinden %15,0 kaybederek 95,20'de bitiriyor; ters fon ise 88,00'ın üzerinden %15,0 kazanarak 101,20'ye ulaşıyor. Bunu sekiz gün daha tekrarlayın.

Şekil 1 nasıl okunur

İki eğri de başladıkları yerin altında bitiyor ve birbirlerine karşı bahis oynuyorlardı. Long fon 92,69'da, ters fon 89,91'de bitiyor. Bunun doğru tarafında olmanın bir yolu yoktu, çünkü doğru taraf diye bir şey yoktu — endeks neredeyse hiç kımıldamadı ve yolculuğun bedelini iki fon da ödedi.

Kayıp bir ücret değil, izleme hatası da değil. −%0,50'lik endeks getirisinin üç katı −%1,50'dir. Long fon %7,31 kaybetti; yani 5,81 yüzde puan endeksin dışında bir yerden geldi. Yeniden boyutlandırmadan geldi: her dönüş, fonu, başlamak üzere olan harekete değil yeni biten harekete göre boyutlandırılmış bir maruziyetle yakaladı.

8. günde iki eğri birbirine değiyor, ikisi de 92,47'de. Bu bir çizim hatası değil. Herhangi bir endeks hareketi çifti boyunca iki fon aynı iki çarpanı ters sırayla uygular ve çarpma sırayı umursamaz — dolayısıyla yeterince simetrik bir bölümde tam olarak aynı yere inerler. Bu maliyetin yönlü değil yapısal olduğunun mümkün olan en açık gösterimidir.

Bununla ne yapmalı: elde tutma süresini bir ayrıntı değil, pozisyonun bir parçası olarak ele alın. Görüşünüz “yarı iletkenler iki hafta yatay sürtünür, sonra yukarı kırar” ise, kaldıraçlı bir fon, görüş karşılığını vermeden önce o iki haftanın bedelini size ödetir. Girişi gerçekten beklediğiniz yola göre boyutlandırın; dürüst yanıt “yolu bilmiyorum” ise, o görüş için kaldıraçlı sarmal yanlış araçtır.

Bileşik etki her zaman bir yük değildir

Bu ürünlere, aritmetik yalnızca tek yönde işliyormuş gibi “erime” kelimesi yapıştırılıyor. Oysa öyle işlemiyor.

Aynı 3x long fonu düzgün bir trend boyunca çalıştırın — art arda on gün +%2,0 — ve endeks 121,90'da, %21,90 artışla kapanır. Bu getirinin üç katı +%65,70 olurdu. Fon gerçekte 179,08'de, %79,08 artışla kapanıyor: kendi çarpanını 13,39 yüzde puan geçti, çünkü her gün bir önceki günün kazancını üç kat kaldıraçla yeniden yatırdı.

Bu, işareti dönmüş hâliyle önceki mekanizmanın aynısı. Günlük yeniden dengeleme bir trende ekler, dalgalı bir seyirden çıkarır. Bu ürünler kan kaybetmek üzere tasarlanmadı; yola bağımlı olmak üzere tasarlandı ve yol düz olduğunda yol bağımlılığı kazandırır.

Bu sekizi tek bir ürün değil

Günlük yeniden ayarlama bu fonların hepsinde ortak. Neredeyse başka hiçbir şey değil. Tek bir kategoriymiş gibi konuşuluyorlar — “3x ETF'ler” — oysa sekizinden üçü hiç 3x hisse senedi fonu değil, dördüncüsü ise tek ülkeli bir bahis.

Herhangi bir boyutlandırma yapmadan önce bu satırlardan üçü ikinci bir bakışı hak ediyor.

TMF ile TBT eşleşen bir çift değil. Aynı tahvil endeksini referans alıyorlar, bu yüzden bir boğa/ayı ikilisi gibi okunuyorlar; ama TMF, Direxion'ın +3x ürünü, TBT ise ProShares'in −2x ürünü. Birini diğerine karşı tutarak kurulan bir “hedge”, yapısı gereği dengesizdir ve Şekil 1'deki aritmetik her birine farklı bir güçte uygulanır.

UVXY iki kez birden istisna. Çarpanı 3x değil 1,5x ve dayanağı bir hisse senedi endeksi değil, kısa vadeli VIX vadeli işlemlerinden oluşan bir endeks. O vadeli işlemler, günlük yeniden ayarlamayla hiç ilgisi olmayan kendi vade devri maliyetlerini taşır; dolayısıyla UVXY'de üst üste binmiş, birbirinden bağımsız iki yol bağımlılığı kaynağı var. Bu dersteki aritmetiğin hiçbir yeri ikincisini yakalamıyor.

KORU başka bir saate göre çalışıyor. ABD'de kote olup Kore hisselerini izleyen bir fon ve Kore piyasası, ABD seansı daha açılmadan saatler önce kapanıyor — yani KORU'nun ABD saatlerindeki fiyatı, gece kapanmış bir piyasaya dair bir tahmin durumunda. Vadesiz kontrat ise bunun üzerine günün her saati işlem görüyor. Üç ayrı takvim, tek bir sembol ve bunlardan yalnızca ortadaki fona ait.

Vadesiz kontrat sarmalının eklediği

Vadesiz kontrat, bu fonlardan birini tutmakla ilgili iki şeyi değiştiriyor ve üçüncüsünü gerçekten belgesiz bırakıyor.

Fonlama yerleşik bir maliyet değil, iki yönlü bir carry'dir

Fonlamayı, gider oranı ile günlük yeniden ayarlamanın altına yığılmış üçüncü bir yük olarak tarif etmek cazip. Bu yanlış ve önemli.

Aster, edgeX ve Lighter'ın hepsinde fonlama oranını, vadesiz kontratın endeks fiyatına göre primi veya iskontosu belirliyor; buna küçük bir faiz bileşeni ve bir clamp (sınırlama) eşlik ediyor. Prim negatif olabildiği için oran da negatif olabilir. edgeX'in belgeleri kuralı doğrudan söylüyor: oran pozitifken long'lar short'lara, negatifken short'lar long'lara öder. Lighter'ın belgeleri aynısını söylüyor ve oranı saatte %0,5 ile sınırlıyor; edgeX ile Aster ise formülün faiz bileşenine ±%0,05'lik bir sönümleyici uyguluyor.

Yani fonlama, long'lardan alınan yapısal bir geçiş ücreti değil, pozisyonlanmaya bağlı bir carry'dir (taşıma getirisi). Pratikte popüler bir kaldıraçlı sembolde kalabalık bir long tarafı çoğu zaman long'ların ödemesi anlamına gelir — ama bu, enstrümanın bir özelliği değil, talebe dair bir gözlemdir ve tersine dönebilir. Günlük yeniden ayarlama dönemez.

Borsa kapanınca vadesiz kontrat kapanmıyor

Dayanak fonlar NYSE Arca'da, ABD piyasa saatlerinde işlem görüyor. Vadesiz kontratlar ise kesintisiz işlem görüyor; yani fiyat keşfi geceler, hafta sonları ve ABD tatilleri boyunca, onu çıpalayacak bir birincil piyasa olmadan sürüyor.

Aster bu konuda ne yaptığını belgeliyor: düşük likidite dönemlerinde — gece boyunca, hafta sonları ve resmî tatillerde — mark fiyatını oluştururken son işlem fiyatına, β = exp(−1/1600) yumuşatma katsayısıyla üstel ağırlıklı hareketli ortalama uyguluyor ve amacın kısmen ince koşullarda gereksiz zorunlu likidasyonlardan kaçınmak olduğunu söylüyor. Fonlama, üç platformda da bu saatler boyunca işlemeye devam ediyor.

Pratik sonuç şu: bir pazar günü sabaha karşı 3'te alınan bir gerçekleşme, fonun kendisinin işlem göremeyeceği bir fiyattan olur ve hafta sonu boşluğu, pazartesi açılış fiyatı olarak görünmek yerine mark fiyatının içine emilir.

Vadesiz kontratın mark fiyatını neye göre aldığı belgeli değil

Burada dürüst yanıt şu: platformlar söylemiyor. Aster'ın belgeleri mark fiyatının nasıl kurulduğunu anlatıyor ve endeks sağlayıcıları arasında Pyth'i sayıyor; ancak ne o ne edgeX'in ne de Lighter'ın belgeleri, bir ETF vadesiz kontratının referans fiyatının fonun NYSE Arca'daki işlem fiyatı mı, günde bir hesaplanan net aktif değeri mi, yoksa dayanak endeksten kurulan başka bir şey mi olduğunu belirtiyor.

Bu boşluk ilk bakışta göründüğünden daha az önemli ve nedeni tek: günlük yeniden ayarlama fonun kendi içine gömülü. Hem piyasa fiyatı hem NAV'ı, fonun bugüne kadar yaptığı her yeniden dengelemeyi zaten yansıtıyor. Bir SOXL payının adını taşıyan bir piyasa, ikisinden hangisini referans alırsa alsın SOXL'nin yol bağımlılığını devralır — bundan kaçınacak tek kurgu, doğrudan yarı iletken endeksini referans alan bir kurgudur ve o da hiç SOXL piyasası olmazdı.

Her iki tarafı short'layarak erimeyi hasat edebilir misiniz?

Şekil 1'i gördükten sonra el atılacak doğal işlem, long fon ile ters fonu aynı anda short'layıp ikisindeki açığı toplamaktır. On günlük dalgalı yolda bu işe yarıyor: her birinden 100'lük short 7,31 artı 10,09 getiriyor, yani bağlanan 200'lük nominal üzerinde +%8,70.

Sonra aynı işlemi trendler boyunca çalıştırın.

İki trend satırı birbirinin ayna görüntüsü ve bulgu tam olarak bu simetride: işlem, endeksin hangi yöne gittiğini değil, herhangi bir yere gidip gitmediğini umursuyor. Pozisyonun başabaş kaldığı sabit günlük hareketi çözün; yanıt tam olarak sıfır. Yukarı ya da aşağı, süregelen her sürüklenme zarar ettirir — pozisyon, endeks tam olarak yatay olduğunda azamisindedir ve iki yana doğru da düşer.

Yani bu bir erime hasadı değil ve işe yarar hiçbir anlamda piyasa nötr de değil. Gerçekleşen hareketin dalgalı ve yönsüz kalacağına dair bir bahis; getiri profili trendde short, dalgalı seyirde long biçiminde. Bu meşru bir pozisyon, ama yol üzerine bir görüş ve endeks seviyesine göre değil, makul gördüğünüz en kötü trende göre boyutlandırılmalı.

Fon kaldıracının üzerine hesap kaldıracı

Son katman, platformun size verdiği katman ve topluyor değil, çarpıyor.

Son sütunu asıl risk beyanı olarak okuyun. 3x bir fonda 5x kaldıraçta, dayanak endekste tek günlük %6,67'lik bir hareket teminatı tüketmeye yeter — üstelik komisyonlar, fonlama ve likidasyonu aritmetiğin ima ettiğinden biraz daha erken tetikleyen sürdürme teminatı tamponu hesaba katılmadan.

Bu aritmetiğin kaldıraçsız hâli izahnamede yazıyor. 3x bir fon, endeksinde tek günlük %33'lük bir düşüşle silinir, çünkü %33'ün üç katı koyduğunuz her şeydir — ve Direxion tam olarak bu sonucu SOXL'nin özet izahnamesinde belirtiyor. Yukarıdaki tablonun her satırı, eşiği kendi teminatınızın böldüğü aynı hesaptır.

Pratikteki hata, yalnızca platformun kaldıraç rakamına çıpalanmak. Büyük kripto paritelerinde bulunan 20x ve 50x'in yanında “5x” ölçülü okunuyor; 3x bir fonda ise ölçülü değil — endeksin kendisinde 15x'in karşılığı.

Riskler ve sınırlar

Açıkça söylenmeye değer üç sınır daha var. Buradaki fon rakamları gider oranını ve fonun kendi finansman maliyetlerini hariç tutuyor; dolayısıyla gerçek bir pozisyon bu sayıların biraz altında kalır. Vadesiz kontrat bunun üzerine fonlamayı ekliyor ve yukarıdaki aritmetik onu içermiyor. Son olarak, dayanağı yalnızca borsa saatlerinde işlem gören bir enstrüman üzerindeki vadesiz kontrat, borsa kapalıyken o enstrümandan uzaklaşan bir fiyat oluşturabilir; bu yüzden o saatlerin dışında alınan bir giriş ya da çıkış, fonun kendisinin işlem görebileceği bir seviyeden gerçekleşmek zorunda değildir.

Sonuç

Kaldıraçlı bir ETF vadesiz kontratı, tek bir sembolün altına gizlenmiş üç pozisyondur. Fonun günlük yeniden ayarlaması getiriyi yola bağımlı kılar; bu, dalgalı seyirde gerçek bir maliyet, trendde gerçek bir kazançtır — Şekil 1'de yatay bir endeks aynı anda long'a %7,31, ters fona %10,09 kaybettiriyor; düzgün bir %21,90'lık yükseliş ise %65,70'lik ölçüte karşı long'a %79,08 veriyor. Vadesiz kontrat sarmalı fonlamayı ekler, vadeyi kaldırır. Sizin teminatınız ilk ikisinin ürettiği her şeyi çarpar; dolayısıyla 5x'lik bir hesap ayarı, endekse 15x maruziyet ve tamamen silinmeye kabaca %6,67'lik tek günlük bir endeks hareketi mesafesi demektir.

Bunların hiçbiri enstrümanı kullanılamaz kılmıyor. Yalnızca ihtiyacınız olan tahmini, çoğu kişinin yaptığını sandığından daha belirgin hâle getiriyor: bir yön değil, bir yön ve bir yol, belirtilmiş sayıda gün boyunca tutulan. Yolu ifade edemiyorsanız, aynı endeks üzerindeki kaldıraçsız vadesiz kontratı tercih edin ve kaldıracı — istiyorsanız — enstrümanın içine bileşiklenmiş bir şey olarak değil, görebildiğiniz ve ayarlayabildiğiniz bir hesap ayarı olarak alın.

Sık sorulan sorular