Aktif Trader'lar İçin İleri Düzey DeFi Getiri ve Hedge Stratejileri

DeFi eğitiminin çoğu "bir varlık yatır ve bir APY topla" noktasında duruyor. Bu çerçeve bir tasarruf ürünü için sorun değil, ama bir trader için işe yaramaz, çünkü getiriyi bir piyasanın belirlediği, hareket ettirdiği ve yanlış fiyatladığı bir fiyat olarak değil, bir varlığın özelliği olarak ele alıyor.

Bu rehberdeki stratejilerin tamamı tam tersi bir varsayımdan yola çıkar. Getiri anaparadan ayrılabildiğinde, türev ürünlerle hedge edilebildiğinde veya karşılığında borç alınabildiğinde, yönü, maliyet bazı, vadesi ve likidasyon noktası olan bir pozisyona dönüşür. Protokol arayüzlerinde reklamı yapılan getiriler brüt rakamdır. Gerçekte elinizde kalan, oranın hangi tarafında olduğunuza ve hangi riskleri taşımak için ücretlendirildiğinize bağlıdır.

Bu makale bir haritadır. Her bölüm bir mekanizmayı ortaya koyar, somut bir örnek üzerinden işler ve başarısızlık modunu adlandırır, ardından o protokol ailesiyle ilgili ayrıntılı bir rehbere bağlantı verir.

1. Getiri neden alınıp satılabilir bir varlık gibi davranır

Getiri üreten bir token, iki farklı nakit akışını tek bir enstrümanda bir araya getirir: daha sonra geri alabileceğiniz anapara ve şu an ile o zaman arasında ürettiği gelir akışı. Bu iki bileşenin risk profilleri tamamen farklıdır. Anapara bir kredi alacağıdır. Gelir akışı ise değişken bir orandır.

Getiri tokenizasyonu onları ayrıştırır; bu, geleneksel sabit gelirdeki bond stripping'in on-chain karşılığıdır. Pendle'ın dokümantasyonu bu benzetmeyi doğrudan ifade eder: "PT'ler kuponsuz tahvillere eşdeğerdir, YT'ler ise ayrılmış kupon ödemeleridir."

İki yarı ayrı ayrı işlem görmeye başladığında, daha önce mümkün olmayan üç şey mümkün hale gelir:

• Sabit bir oranı kilitleyebilirsiniz. Anapara bileşenini iskontolu almak ve vadeye kadar elde tutmak, değişken bir getiriyi bilinen bir getiriye dönüştürür.
• Oran üzerine saf bir görüş alabilirsiniz. Getiri bileşenini satın almak, anaparayı bağlamadan size geliri verir.
• Piyasanın ne beklediğini görebilirsiniz. Anapara bileşenindeki iskonto, piyasanın zımni forward oranının ta kendisidir. Kamuya açık, süreklidir ve alınıp satılabilir.

Bu üçüncü nokta, çoğu perakende katılımcının gözden kaçırdığı noktadır. Bir protokol "%12 sabit" reklamı yaptığında, size bir iyilik yapmıyordur. Size, başka birinin değişken maruziyetini satmaya razı olduğu fiyatı söylüyordur; bu da sermayesi olan birinin %12'yi varlığın gerçekte kazanacağı şeye dair adil veya cömert bir tahmin olarak gördüğü anlamına gelir.

2. Sabit ve değişken: zımni oranı okumak

İki yarı arasındaki ilişki mekaniktir. Dayanak varlığın bir birimi 1,00 $ değerindeyse ve anapara bileşeni 0,96 $'dan işlem görüyorsa, getiri bileşeni de 0,04 $ civarında işlem görmelidir, çünkü ikisini birden elde tutmak bütünü yeniden oluşturmalıdır.

Bu fiyatlamanın aslında ne iddia ettiğini görmek için altı aylık bir vade üzerinden işleyelim.

Sabit taraf. Bir anapara token'ı için 0,96 $ ödersiniz ve vadede 1,00 $ geri alırsınız. Bu, altı ayda %4,17'lik bir kazanç, yani kabaca %8,5 yıllıklandırılmış bir getiridir ve satın aldığınız gün bilinir.

Değişken taraf. Getiri token'ı için 0,04 $ ödersiniz; bu token, vadeye kadar dayanak varlığın tam bir biriminden gelen tüm geliri size akıtır.

• Varlık dönem boyunca ortalama %8,5 getiri sağlarsa, getiri token'ı yaklaşık 0,0425 $ toplar. Başabaş noktasındasınızdır.
• Ortalama %15 olursa, yaklaşık 0,075 $ toplar. Bu, 0,04 $'lık bir maliyet üzerinden +%87'dir.
• Ortalama %3 olursa, yaklaşık 0,015 $ toplar. Bu -%62'dir.

Bu örnek aslında size ne anlatıyor

Bu rakamlardan üç içgörü çıkar ve bunların hiçbiri bir APY ekranında görünmez.

Birincisi, getiri token'ı kaldıraçlıdır ve kaldıraç oranı kabaca 1'in fiyatına bölünmesiyle bulunur. 0,04 $'a, 1,00 $'lık bir pozisyonun gelirini kontrol edersiniz; bu da orana yaklaşık 25x nominal maruziyet demektir. Gerçekleşen ortalama getiride bir puanlık bir hareket, pozisyonunuzu birçok puan hareket ettirir.

İkincisi, başabaş noktanız sıfır değil, zımni sabit orandır. Değişken maruziyet satın almak yalnızca gerçekleşen getiri, iskontoya zaten fiyatlanmış rakamı geçerse kazandırır. "APY şu anda yüksek" getiri token'ı satın almak için bir gerekçe değildir. "APY, kalan vade boyunca zımni orandan daha yüksek ortalamaya sahip olacak" gerekçedir.

Üçüncüsü, pozisyonun bir vadesi vardır. Pendle'ın dokümantasyonu açıktır: "YT'nin değeri vadeye yaklaştıkça 0'a doğru eğilim gösterir ve vadede 0 olur." Getiri token'ı, vadeden önce maliyetini nakit akışıyla geri kazanmak zorundadır. Elde tutup bekleyebileceğiniz bir varlık gibi değil, bir oran üzerine zamanla değer kaybeden bir opsiyon gibi davranır.

Getiri token'larının saf oran maruziyetinden farklı davranmasına neden olan puan (points) biriktirme kampanyaları da dahil olmak üzere her iki bacağın mekaniği, Pendle'da getiri işlemciliğinin nasıl çalıştığı yazısında ele alınıyor. Fonlama oranlarının ayrı bir oran piyasası olarak teminatla işlem görmesi, Boros'ta fonlama oranı işlemciliği yazısında ele alınıyor.

3. Delta nötr getiri: cash and carry basis trade'i

İkinci strateji ailesi getiri tokenizasyonuna hiç dokunmaz. Spot ve türev piyasaları arasındaki fiyat farkından dolar cinsinden bir getiri üretir.

Yapı, cash and carry basis trade'idir: varlığı spotta long tutarsınız ve vadesiz vadeli işlemlerde eşit bir short tutarsınız. Fiyat hareketleri iki bacak arasında birbirini götürür. Geriye kalan, vadesiz kontratlarda long'ların short'lara ödediği fonlama oranı, artı spot teminatın kendi başına kazandığı herhangi bir getiridir.

Ethena'nın USDe'si bunun en büyük ürünleştirilmiş versiyonudur. Dokümantasyonu USDe'yi "kripto varlıklarla ve karşılık gelen kısa vadeli işlem pozisyonlarıyla desteklenen sentetik bir dolar" olarak tanımlar ve protokol, hedge'i işlem gördüğü borsalarda değil, borsa dışı saklama kuruluşlarında tutar.

Uygulamalı bir pozisyon

Fonlamanın pozitif olduğu bir dönemde 100.000 $'lık bir sermaye alalım.

Sekiz saatlik aralıkta %0,01'lik bir fonlama, günde %0,03 eder; bu da sürdüğü sürece yıllık kabaca %11,0'a yıllıklandırılır: %0,03 × 365 ≈ %10,95. Bu, yukarıdaki tabloda kullanılan basit yıllıklandırmadır; her ödemeyi geldiği anda yeniden yatırmak, bileşik olarak %11,6'ya daha yakın bir sonuç verir.

Bu örnek aslında size ne anlatıyor

Bir getiri kazanmıyorsunuz. Fonlama oranında short'sunuz. İşlem, diğer trader'ların kaldıraç talebiyle sürekli belirlenen bir oran üzerine yönlü bir pozisyondur. Vadesiz kontratlarda long'lar short'lardan sayıca fazla olduğunda fonlama pozitiftir ve size ödeme yapılır. Duygu durumu tersine döndüğünde fonlama negatife döner ve aynı pozisyon tahsil etmek yerine ödeme yapar. Bu rejimde spot bacağın %3'ü, %11'lik bir çıkışı karşılamaz ve strateji, fonlama normalleşene ya da siz pozisyonu kapatana kadar zararına işler.

Hedge bacağınızın kendi likidasyon noktası vardır. Spot ve short bacaklar ekonomik olarak birbirini götürür, ama teminat açısından götürmez. Sermayenizin yalnızca bir kısmını short'a karşı teminat olarak koyarsanız, keskin bir ralli, spotunuz hâlâ sağlamken hedge'i likide edebilir. 100.000 $'lık bir short'a karşı 20.000 $ teminat koyarsanız, ETH'de kabaca %20'lik bir yukarı hareket hedge'i temizlemeye yeter. Bu gerçekleştiği anda artık delta nötr değilsinizdir, mümkün olan en kötü giriş noktasında tamamen long'sunuzdur ve sahip olduğunuzu düşündüğünüz strateji artık mevcut değildir.

Maliyetler bir asgari getiri eşiği (hurdle rate) belirler. Gidiş-dönüş işlem, her iki bacaktaki makas ve periyodik yeniden dengeleme, hepsi brüt rakamdan düşer. 30 günlük bir tutuşta %0,10'luk bir gidiş-dönüş, herhangi bir şey kazanmadan önce yaklaşık %1,2 yıllıklandırılmış bir sürtünmedir; bu yüzden kısa tutma süreleri, uzun sürelerle aynı eşiği aşmak için ciddi ölçüde daha yüksek bir fonlamaya ihtiyaç duyar.

Borsa dışı takas sağlayıcıları aracılığıyla saklama ve depeg mekaniği dahil olmak üzere sentetik dolar versiyonunun tam bir çözümlemesi, Ethena ve USDe yazısında yer alıyor. Sizi bu vadesiz işlemlerin diğer tarafına, trader değil havuz olarak yerleştiren likidite modeli ise DEX vadesiz kontrat likiditesi yazısında ele alınıyor.

4. Kaldıraç döngüleri: bir marjı çoğaltmak, bir riski çoğaltmak

Üçüncü aile, getiri üreten bir varlığa karşı borç alarak ondan daha fazlasını satın alır. Getiri üreten bir token yatırırsınız, buna karşı temel varlığı borç alırsınız, borç alınanı tekrar getiri üreten tokena dönüştürürsünüz ve bunu tekrarlarsınız. Her tur maruziyeti artırır.

Uygulamalı bir döngü

%80'lik bir kredi-değer oranına (LTV) izin veren bir borç verme piyasasında, getiri üreten bir tokende 100 birim özkaynakla başlayın. Her tur, az önce borç alınanı yeniden yatırır; böylece altı turdan sonra yaklaşık 300 birim borca karşılık yaklaşık 400 birim teminat elinizde olur. Bunun ne olduğu konusunda hassas olmakta fayda var: pozisyon hâlâ inşa ediliyor, henüz kapanmış değil. %80'de sınırsızca döngüye devam etmek, 400'e karşı 500'e ulaşırdı ve her ek tur, yanılma payından biraz daha azına karşılık biraz daha fazla getiri satın alır.

Teminatın %4 kazandırdığını ve borcun %3'e mal olduğunu varsayın:

• Gelir: 400'ün %4'ü = 16 birim
• Faiz: 300'ün %3'ü = 9 birim
• Net: 100 birim özkaynak üzerinden 7 birim, yani yaklaşık %7

1 yüzde puanlık bir marj, %7'lik bir getiriye dönüştü. Döngü yapmanın (looping) tüm cazibesi budur ve aritmetik doğrudur.

Şekil 1'i okumak

İki çizgi, sorunun iki yarısını yanıtlar ve kasıtlı olarak aynı birimlerde çizilmiştir: her ikisi de özkaynağınızın yüzdesidir, bu yüzden doğrudan karşılaştırılabilirler.

Varsayılan değerden başlayın ve soldan sağa okuyun. %80 kredi-değer oranında yeşil çizgi %7 civarında, kırmızı çizgi ise %12 civarındadır. Bu, yukarıda anlatılan pozisyondur: size yılda yaklaşık %7 öder ve teminat, borç aldığınıza karşı yaklaşık %12 düşerse pozisyon biter.

Şimdi kaydırıcıyı yukarı sürükleyin ve asimetriyi izleyin. Yeşil çizgi yavaşça yükselir, çünkü her ek tur, aynı 1 puanlık marjdan biraz daha fazlasını ekler. Kırmızı çizgi keskin bir şekilde düşer, çünkü her tur aynı özkaynağa karşı borç ekler. %80'den %90'a geçmek, getiriyi kabaca %7'den kabaca %9'a çıkarır ve dayanılabilir düşüşü kabaca %12'den kabaca %3'e indirir. İki yüzde puanlık gelir kazandınız ve dokuz puanlık yanılma payından vazgeçtiniz.

Gölgeli bölge, işlemin kendi koşullarında anlamlı olmaktan çıktığı yerdir. Kabaca %86 kredi-değer oranından sonra kırmızı çizgi yeşilin altına düşer; bu da tek bir yıllık gelirin artık pozisyonu silen hareketi karşılamadığı anlamına gelir. Bu kesişimde büyülü bir şey yoktur ve bu bir güvenlik eşiği değildir — bu yalnızca aritmetiğin artık cazip olmaktan çıktığı noktadır.

Uygulanabilir versiyon önce kırmızı çizgiyi okumaktır. Getiri, alıntılanan rakamdır ve ikisinin daha az bilgilendirici olanıdır. Herhangi bir döngüye girmeden önce sizi likide eden teminat düşüşünü bulun, ardından varlığın geçen yıl borç aldığınız çifte karşı bu kadar hareket edip etmediğini sorun. Etmişse, size bir getiri ödenmiyor; zaten bir kez gerçekleşmiş bir şey üzerine sigorta satmanın primi ödeniyor.

Bu örnek aslında size ne anlatıyor

Risk, gelirden daha hızlı çoğaldı. Döngü size marjın 4 katını öder, ancak sizi teminatın 4 katına maruz bırakır. Getiri üreten token, borç aldığınız varlığa karşı değerinin %5'ini kaybederse, bu 400 birimin %5'i, yani özkaynağınızın %20'si demektir; kaldıraçsız bir pozisyonda %5'lik bir fiyat sallantısının zar zor fark edileceği bir hareketten kaybedilir.

Likidasyona bir kur hareketi kadar uzaktasınız. %85'lik bir likidasyon eşiğiyle standart health factor (sağlık faktörü) tanımını kullanırsak:

Health Factor = (Teminat Değeri × Likidasyon Eşiği) ÷ Toplam Borç Değeri

Başlangıçta bu, (400 × 0.85) ÷ 300 = 1.13'tür. Bunu 1'e düşüren teminat değerini çözmek 353 birim verir; bu da teminat token'ının borç alınan varlığa karşı kurunda %12'lik bir düşüş demektir. Aave'nin dokümantasyonu tetikleyiciyi doğrular: likidasyon, "bir borçlunun health factor'ü 1'in altına düştüğünde" gerçekleşir; bu noktada bir likidatör borcun bir kısmını öder ve karşılığında teminatı artı bir bonus alır.

Yani getirinin gerçek şekli gelir değil, sigortadır. Yılda kabaca %7 tahsil edersiniz ve bir sabitleme ya da kur yaklaşık %12 kırılırsa özkaynağınızın büyük bir kısmını kaybedersiniz. Bu, ekonomik olarak, sabitleme pozisyonu üzerine para dışı (out-of-the-money) bir put opsiyonu satmakla aynı yapıdır, primi getiri olarak ödenir. Bu meşru bir işlemdir. Bir tasarruf hesabı değildir ve kısa bir opsiyon pozisyonu gibi boyutlandırılmalıdır.

Basamaklı çöküşler birbiriyle korelasyonludur. Birçok katılımcı aynı teminata karşı aynı döngüyü tuttuğunda, bir depeg (sabitleme kaybı) likidasyonlara yol açar, likidasyonlar teminat satışlarına yol açar ve satışlar depeg'i derinleştirir. Stres anında önemli olan rakam, teminatın mevcut ikincil piyasa fiyatı değil, ondan çıkmak için mevcut derinlik ve arkasındaki herhangi bir geri alım kuyruğunun durumudur.

Restaking token'ları, bu döngünün en fazla büyüdüğü teminattır ve slashing riskinin likidasyon riskiyle bileşmesi EigenLayer, Karak ve LRT'ler yazısında ele alınıyor. Kaldıracı duvarla çevrili bir kredi hesabı veya izole bir piyasayla sınırlayan protokoller kaldıraçlı getiri ve kredi hesapları yazısında karşılaştırılıyor. Tam olarak bu uçurumu yumuşatmayı amaçlayan bir likidasyon tasarımı yumuşak likidasyonlar ve Curve LLAMMA yazısında açıklanıyor.

5. Strateji ailelerinin karşılaştırması

İçselleştirilmesi gereken kalıp şudur: bu stratejilerin hiçbiri, bir yerde karşılık gelen bir short pozisyon olmadan getiri üretmez. Her satırda gelir, başka birinin üstünden atmak istediği belirli bir riski taşımanın karşılığıdır. Neyin short'u olduğunuzu belirlemek, bir işlemle bir sürpriz arasındaki farktır.

6. Aslında taşıdığınız risk katmanları

Reklamı yapılan APY, en az dört bağımsız risk katmanının üzerine yığılmış tek bir rakamdır. Her katman kendi başına başarısız olabilir ve farklı katmanlardaki başarısızlıklar birbirine karşı çeşitlendirilemez, çünkü tek bir pozisyon bunların hepsini aynı anda taşır.

7. Pratik bir değerlendirme sırası

8. Sonuç

İleri düzey DeFi'deki ortak iplik, getirinin bir varlığın niteliği olmaktan çıkıp belirli bir risk transferinin fiyatı haline gelmesidir. Getiri tokenizasyonu, piyasanın oran tahminini açık ve alınıp satılabilir hale getirir; bu da kilitlediğiniz her sabit oranın satın aldığınız bir tahmin olduğu, aldığınız her değişken pozisyonun ise karşısına bahis oynadığınız bir tahmin olduğu anlamına gelir. Delta nötr basis trade'ler, vadesiz piyasalardaki kaldıraç talebini dolar geliri haline getirir; bu da gelirin, o talep ortadan kalktığı anda kaybolup tersine döneceği anlamına gelir. Kaldıraç döngüleri bir marjı çoğaltır, ama bir sabitlemeye maruziyeti daha hızlı çoğaltarak satılmış bir opsiyonun risk profiline sahip bir gelir akışı üretir.

Bunların hiçbiri bu stratejileri kullanılamaz hale getirmez. Onları bir ürün değil, bir pozisyon haline getirir. Bundan çıkan operasyonel disiplin kısadır: getiriyi kalıcı ve teşvik kaynaklı parçalara ayırın, neyin short'u olduğunuzu tek bir cümleyle ifade edin, yükseliş potansiyelinden önce başabaş noktasını hesaplayın, başarısızlık senaryosuna göre boyutlandırın ve çıkışın sakin piyasalarda değil, stres altında da işlediğini teyit edin.

Bu yapıların herhangi birine sermaye yatırmadan önce protokole özgü derinlemesine incelemeleri okuyun. Her biri, o aile için mekaniği, önemli parametreleri ve belgelenmiş başarısızlık senaryolarını ayrıntılı olarak ele alır.

Sık sorulan sorular

Kaynaklar ve ileri okuma

Bu rehberde kullanılan birincil protokol dokümantasyonu:

• Pendle Documentation — Yield tokenization and minting PT and YT
• Ethena Documentation — Protocol overview and delta-neutral backing
• Aave — Health factor and liquidations

İlgili CoinBeaver yazıları:

• Pendle'da getiri işlemciliğinin nasıl çalıştığı
• Ethena ve USDe: delta nötr sentetik dolar
• Boros ile teminatlı fonlama oranı işlemciliği
• DEX vadesiz kontratları: GLP, GM havuzları ve karşı taraf riski
• EigenLayer, Karak ve LRT'ler: restaking risk döngüsü
• Kaldıraçlı getiri ve kredi hesapları: Gearbox ve Morpho Blue karşılaştırması
• Yumuşak likidasyonlar: Curve LLAMMA nasıl çalışır

Yukarıda bahsedilen mekanikler hakkında arka plan okuması:

• Fonlama oranları açıklandı
• DeFi borç verme açıklandı
• Kripto likidasyonları açıklandı

Bu makale eğitim amaçlıdır ve finansal tavsiye değildir. Protokol parametreleri, oranlar ve ürün kullanılabilirliği sık sık değişir; örnek rakamlar güncel piyasa kotasyonları değil, açıklayıcı niteliktedir. Sermaye taahhüt etmeden önce her oranı, eşiği ve uygunluk koşulunu protokolün kendi dokümantasyonuna göre doğrulayın.