Yumuşak Likidasyonlar: Curve LLAMMA ve crvUSD Likidasyon Uçurumunun Yerini Nasıl Alıyor

Neredeyse her borç verme protokolü, düşen bir teminat fiyatını aynı şekilde ele alır. Bir eşik vardır, eşiğin üzerinde hiçbir şey olmaz ve eşiğin altında bir likidatör teminata el koyup bir ceza uygular. Tasarım basittir, uygulanabilirdir ve belirli bir patoloji üretir: keyfi bir çizgiyi aşan küçük bir fiyat hareketi, ödeme gücü yerinde bir pozisyonu büyük, gerçekleşmiş bir kayba dönüştürür ve bunu tam da likiditenin en kötü olduğu anda yapar.

Curve'ün crvUSD kredilerine yaklaşımı, çizginin yerine bir aralık koyar. Her şeyin gerçekleştiği tek bir fiyat yerine, teminatınızın kademeli olarak dönüştüğü ve fiyat toparlanırsa kademeli olarak geri dönüştüğü bir fiyat bandı vardır.

Sonuç bedava bir öğle yemeği değildir ve bunun nedenini anlamak bu makalenin bütün amacıdır. Yumuşak likidasyon, düşen bir piyasanın maliyetini ortadan kaldırmaz. Maliyeti, düşük olasılıklı büyük bir darbeden yüksek olasılıklı küçük bir sızıntıya dönüştürür; bunun bir iyileşme olup olmadığı ise beklediğiniz piyasaya özgü bir şeye bağlıdır.

1. LLAMMA gerçekte nedir

Curve'ün geliştirici dokümantasyonu LLAMMA'yı "bir kredinin teminatını bir AMM kullanarak yeniden dengeleyen bir piyasa yapıcı algoritma" olarak tanımlar. Geleneksel bir borç verme piyasasından temel yapısal farkı doğrudan ifade edilir: tek bir likidasyon fiyatı yerine, LLAMMA'nın "teminatın sürekli olarak yeniden dengelendiği bir likidasyon aralığı" vardır.

Bantlar

Mekanizma, Uniswap V3'ten yoğunlaştırılmış likidite fikrini ödünç alır. Bir kredi oluşturulduğunda, borçlunun teminatı, minimum 4 ve maksimum 50 olmak üzere seçilen sayıda fiyat bandına eşit şekilde dağıtılır. Her bandın bir üst ve bir alt oracle fiyat sınırı vardır ve bantlar birlikte toplam likidasyon aralığını tanımlar. Bu aralığın dışında hiçbir likidasyon gerçekleşmez.

AMM dokümantasyonuna göre, her an her bant üç durumdan birindedir:

Dönüşümü hiçbir şey zorunlu kılmıyor

İnsanları şaşırtan kısım burasıdır. Borcu ödeyip teminata el koyan bir likidasyon botu yoktur. LLAMMA iki fiyat tutar: harici bir oracle'dan alınan price_oracle ve aktif banttaki bakiyelere ve oracle fiyatına bağlı olan, AMM'nin kendi içsel fiyatı olan get_p. Bu ikisi birbirinden ayrıştığında, sıradan arbitraj yapan trader'lar bunları yeniden bir araya getirerek kâr eder ve bu alım satım işte yeniden dengelemenin kendisidir.

Yumuşak likidasyon, bu yüzden ayrıcalıklı bir likidasyon işlemi yerine piyasa teşvikleri aracılığıyla kendi kendini yürütür. Curve'ün dokümantasyonu yönü açıkça özetler: "Teminatın fiyatı ne kadar aşağı giderse, crvUSD karşılığında o kadar çok ETH satılır."

2. De-likidasyon ve gidiş-dönüş

Fiyat toparlandığında süreç tersine işler. Curve'ün dokümantasyonu de-likidasyonu, "daha önceki yumuşak likidasyon yoluyla elde edilen ve krediyi destekleyen crvUSD'yi yeniden teminat token'ına (ETH'ye) dönüştürmek" olarak tanımlar.

Yani teminatı aralığa dalıp sonra toparlanan bir borçlu, sonunda yeniden teminatta bulur kendini. Ama teminatın tamamında değil ve bu tasarımın gerçek ekonomisi tam da bu açığın içinde yaşar.

Hesaplanmış bir gidiş-dönüş

3.000 $'dan 10 ETH yatırın; bunun değeri 30.000 $ eder ve 18.000 $ crvUSD ödünç alın. Seçilen bantların likidasyon aralığını kabaca 2.300 $ ile 1.900 $ arasına yerleştirdiğini varsayın.

Aritmetiği takip edin. İnişte yaklaşık 5 ETH, ortalama yaklaşık 2.100 $'dan satılarak yaklaşık 10.500 $ toplandı. Çıkışta ise de-likidasyon, ETH'yi ortalama yaklaşık 2.300 $ gibi daha yüksek bir fiyattan geri satın alır; bu yüzden o 10.500 $, satılan 5 ETH yerine yaklaşık 4,57 ETH geri satın alır.

Önemli olan kısım bu iki ortalamadır ve bunlar konusunda kesin olmakta fayda var, çünkü bunlar aralığın orta noktaları değildir. 2.300 $'dan 2.100 $'a kadar düzgün bir şekilde satmak ortalama 2.200 $ verir ve düzgün bir şekilde geri satın almak da ortalama 2.200 $ verir — tamamen simetrik bir gidiş-dönüş, 5 ETH'nin tamamını geri verir ve hiçbir şeye mal olmaz. İki ortalama arasındaki fark kaybın tamamıdır ve bu fark, LLAMMA'nın içsel fiyatının oracle'dan bilinçli olarak kaydırılmış olması yüzünden var olur. Arbitrajcılar karşı taraftır: teminatı AMM'den inişte oracle fiyatının biraz altından satın alır, çıkışta ise biraz üstünden geri satarlar ve yakaladıkları bu fark, borçlunun pozisyonundan çıkan şeydir. Yukarıdaki rakamlar, bant sınırlarından türetilmek yerine bu farkın yerini tutar.

Elinizde 10 yerine yaklaşık 9,57 ETH kalır. Fiyat, aralığa girdiğiniz andaki yerde tam olarak bitti ve pozisyon yaklaşık %4,3 eksidedir.

Şekil 1, aynı gidiş-dönüşü bir tablodan okumak yerine doğrudan sürükleyerek deneyimleyebileceğiniz bir şeye dönüştürür.

Şekil 1 Nasıl Okunur

Şekil, tam olarak hesaplanmış örneğin üçüncü satırının bulunduğu yerde açılır: fiyat 2.100 $'da, yaklaşık 5 ETH ve yaklaşık 10.500 $ crvUSD. Oradan itibaren, yukarıdaki tablonun anlattığı aynı hareketi, onu yeniden üreten sırayla uygulayın.

1. Önce kaydırıcıyı 2.500 $'a sürükleyin. Bu, tablodaki toparlanma ayağıdır. Elde tutulan ETH yükselir, ama yalnızca yaklaşık 9,57'ye kadar, 10'a geri dönmez. Elde tutulan crvUSD sıfıra düşer, çünkü fiyat aralığın tepesini geçtiğinde pozisyon tamamen de-likide olur. Kayıp göstergesi kil rengine döner ve yaklaşık −%4,3'te durur; bu, yukarıdaki toparlanma satırıyla tam olarak eşleşir.
2. Sıfırla'ya basın, ardından bunun yerine aşağı, 1.900 $'a doğru sürükleyin. İşaretçi bantları geçtikçe bantlar birer birer yeşilden bakıra döner, elde tutulan ETH göstergesi düşer ve elde tutulan crvUSD göstergesi yükselir. Bunu yaparken "10 ETH tutmaya karşı" göstergesini izleyin: inişin tamamı boyunca %0,0'da kalır. Henüz hiçbir şey kaybedilmedi, çünkü her noktada toplanan crvUSD, toparlanma ayağında olduğu gibi daha yüksek bir fiyatla karşılaştırılmak yerine, toplandığı fiyattan işaretlenir.
3. Kaybın gerçekte nerede ortaya çıktığına dikkat edin. Fiyat düşerken görünmez, denediğiniz her iki yönde de. Özellikle de-likidasyonun teminatı sattığı fiyattan daha yüksek bir fiyattan geri satın almak zorunda kaldığı anda ortaya çıkar. Satış fiyatı ile geri satın alma fiyatı arasındaki bu fark, anlatılmak yerine görünür kılınmış toplam maliyettir. Yeniden Sıfırla'ya basın ve tekrar yukarı çıkarmadan önce tamamen 1.900 $'a kadar aşağı sürükleyin; aynı şekil daha büyük bir ölçekte ortaya çıkar: aralığın tamamının kat edilmesi, hesaplanmış örneğin kullandığı yarım kat edişten orantılı olarak daha fazlaya mal olur, çünkü ödenmesi gereken düşükten sat-yüksekten al farkı daha fazladır.

Bantlar birer birer, fiyatın onlara ulaştığı sırayla dönüşür. 2.300 $'a en yakın bant, teminattan crvUSD'ye dönüşen ilk banttır ve 1.900 $'a en yakın bant sonuncusudur. Bu sıralama, 1. bölümdeki tabloda geçen "aktif bant"ın tam olarak neyi kastettiğidir: her an tam olarak bir bant karışıktır, onun üzerindeki her şey hâlâ tamamen teminattır ve onun altındaki her şey zaten tamamen crvUSD'dir.

Kendi dip noktasının ötesine hiç toparlanmayan bir fiyat, şekilde hiçbir kayıp göstermez ve bu, bir hata değil, dürüst cevaptır. Gerçekleşen maliyet, yalnızca de-likidasyon satıştan daha kötü bir fiyattan gerçekten geri satın aldığında var olur. Aralığa dalıp da dibine yakınken başka nedenlerle kapatılan bir pozisyon, bu şeklin ve yukarıdaki tablonun anlattığı gidiş-dönüş maliyetini henüz ödememiştir — bunu tam olarak fiyat geri döndüğünde öder. Kaydırıcının her sürüklemede sıfırlanmak yerine yalnızca en düşük seviye işaretini aşağı doğru kilitlemesinin nedeni de budur: Sıfırla, örneğin kendi başlangıç noktasına bilerek dönebilmeniz için oradadır, pozisyonun kendisinin ne kadar düştüğünü unutabilmesi için değil.

Bu örnek size gerçekte ne anlatıyor

Kayıp bir ücretten değil, işlemlerin yönünden kaynaklanır. LLAMMA, fiyat düştükçe teminat satar ve fiyat yükseldikçe onu geri satın alır. Bu, sistematik olarak uygulanan düşükten satıp yüksekten almaktır. Bu, likidite sağlayıcılarının bir spot AMM'de karşılaştığı ve geçici kayıp açıklandı yazısında ele alınan aynı mekanik maliyettir; burada bir likidite pozisyonuna değil, bir borçlunun teminatına uygulanır.

Maliyet her iki yönde de oluşur. Curve'ün dokümantasyonu, kredi likidasyon aralığının içinde dururken, hem inişte hem çıkışta yeniden dengeleme kayıplarının biriktiğini açıkça belirtir. Toparlanma, düşüşü geri ödemez. Kaybı üreten gidiş-dönüşü tamamlar.

Ve hiç ihtiyaç duyulmamış olabilecek bir hizmet için ücretlendirilir. Bu örnekte fiyat hiçbir zaman ödeme gücünü kaybetmeye yaklaşmadı. Aynı borç-teminat oranına sahip geleneksel bir borç verme piyasası bu hareket için hiçbir şey almazdı, çünkü likidasyon eşiği hiç aşılmadı. %4,3, gerçekleşmeyen bir senaryoya karşı korunma için ödenen primdir.

3. Yumuşak likidasyona uğramış bir pozisyon neden volatilitede kısadır

Son iki bölümü bir araya getirince getiri yapısı netleşir.

Geleneksel bir piyasadaki bir borçlu, opsiyona benzer bir şey elinde tutar. Çoğu zaman hiçbir şey olmaz. Ara sıra fiyat eşiği aşar ve borçlu tek seferde büyük, ayrık bir darbe alır. Maliyeti, büyük olana kadar sıfırdır.

Bir LLAMMA aralığının içindeki bir borçlu ise tam tersini elinde tutar. Korkulacak bir eşik olayı yoktur, fakat fiyat bantları boyunca ileri geri her hareket ettiğinde sürekli bir sızıntı vardır. Maliyeti küçük ve sabittir ve gerçekleşen volatiliteyle birikir.

Bu, yumuşak likidasyona uğramış bir pozisyonu yapısal olarak volatilitede kısa yapar. Aralık boyunca yaşanan her salınım bir şeye mal olur ve bunun nereye gittiği konusunda somut olmakta fayda var: yukarıdaki gidiş-dönüşte anlatıldığı gibi, her dönüşümün karşı tarafını alan arbitrajcılara. Borçlu bir protokol ücreti ödemiyor. Arbitrajı yapmaya değer kılan ve mekanizmanın işlemesini de sağlayan farkı ödüyor. Haftalarca aralığın içinde yatay gidip gelen bir piyasa, borçluyu hiç gerçekleşmeyen bir likidasyon için tekrar tekrar ücretlendirir.

Bu aynı zamanda yeni crvUSD borçlularının kafasını karıştıran bir davranışı da açıklar: fiyat toparlanırken bile pozisyon değer kaybetmeye devam eder. Bozuk hiçbir şey yok. Mekanizma tam olarak tasarlandığı şeyi yapıyor ve borçlu satın aldığı sigortanın primini ödüyor.

4. Bant sayısını seçmek

Bant sayısı, bir borçlunun kontrol ettiği ana kaldıraçtır ve Curve'ün dokümantasyonu ödünleşimi doğrudan belirtir: daha fazla bant sayısı likidasyonu daha kademeli hale getirir ama fiyat düştükçe onu daha erken başlatır; daha az bant ise süreci daha geç başlatır ama daha ani hale getirir. Ayrıca daha fazla bant ve daha fazla likiditenin kayıpları azalttığını da belirtir.

Bu iki etki zıt yönleri işaret eder ki bu da seçimi ilginç kılan şeydir.

Bu ödünleşim size gerçekte ne anlatıyor

Daha fazla bant kayıp oranını düşürür ama ona olan maruziyeti artırır. Teminatı 50 banda yaymak, her bir dönüşümü tek tek daha ucuz hale getirir ve aynı zamanda herhangi bir şey ödediğiniz fiyat aralığını da genişletir. Fiyat, zamanının çoğunu geniş bir aralığın içinde salınarak geçirirse, çok daha uzun süre boyunca uygulanan düşük bir kayıp oranı, kısa süre uygulanan yüksek bir kayıp oranını aşabilir.

Soru "ne kadar nazikçe likide edilmek istiyorum" değildir. Soru "fiyat dağılımının ne kadarını ödeme yaptığım bölgenin içinde geçirmek istiyorum"dur. Fiyatın aralığın oldukça üzerinde kalacağından emin olan bir borçlu, nadiren değdiği dar bir aralığı tercih etmelidir. İçinde gerçek zaman geçirmeyi bekleyen bir borçlu ise daha nazik oranı tercih etmelidir.

Curve'ün Controller'ı da doğrudan bir sağlık tamponu sunar. V3 Controller dokümantasyonu, yumuşak likidasyona girerken bir sağlık tamponu ekleyen, kullanıcı tarafından yapılandırılabilir bir extra_health parametresi tanımlar. Bu, bant sayısından ayrı bir kaldıraçtır; borçlanma kapasitesini, yeniden dengeleme maliyetinin daha geç başlamasıyla takas eder.

5. Yumuşak likidasyonun yine de başarısız olduğu yerler

Yumuşak likidasyon, likidasyondan bir kaçış değildir. Onun farklı bir biçimidir ve üç başarısızlık modu hayatta kalır.

Sert likidasyon hâlâ vardır. Sağlık yeterince kötüleşirse kredi zorla kapatılır ve pozisyon sona erer. Yumuşak likidasyon o noktaya giden yolu geciktirir ve yumuşatır, ama bitiş noktasını ortadan kaldırmaz. Yeterince derin ve sürdürülen bir düşüş aralığı tüketir ve bunun ötesinde mekanizmanın dönüştürecek hiçbir şeyi kalmaz.

Yeniden dengeleme, arbitrajcıların ortaya çıkmasına bağlıdır. Dönüşüm, oracle fiyatını AMM fiyatıyla eşitleyen trader'lar tarafından yürütüldüğü için, kalitesi arbitrajın kârlı ve uygulanabilir olmasına bağlıdır. Curve'ün dokümantasyonu, arbitraj verimliliğini bant sayısı ve mevcut likiditeyle birlikte yeniden dengeleme kayıplarının bir belirleyicisi olarak sayar. Bir gas artışı, bir ağ tıkanıklığı olayı veya şiddetli bir sıçrama sırasında arbitraj gecikebilir; bu da pozisyonun yeniden dengelemenin en çok önem taşıdığı tam da o anda yetersiz dengelenmiş olduğu anlamına gelir.

Oracle davranışı her şeyi yönlendirir. Bant sınırları oracle fiyatlarında tanımlanır ve aktif bant oracle tarafından belirlenir. Bayat, gecikmeli veya manipüle edilmiş bir besleme, tüm yeniden dengeleme takvimini gerçek piyasaya göre kaydırır. Yumuşak likidasyon uçurumu ortadan kaldırır, ama her teminatlı borç verme tasarımında ortak olan oracle bağımlılığını korur.

6. Yumuşak likidasyona karşı sert likidasyon karşılaştırması

7. Sonuç

LLAMMA, DeFi borç vermede gerçekten özgün mekanizmalardan biridir ve genellikle yaptığı şeyi olduğundan fazla gösteren bir şekilde tanımlanır. Likidasyonu ucuz veya isteğe bağlı hale getirmez. Ayrık, ceza güdümlü bir olayı sürekli, piyasa güdümlü bir yeniden dengelemeyle değiştirir ve maliyet profili buna göre değişir.

Çerçeve doğru kurulduğunda mekanik basittir. Teminat 4 ila 50 banda yayılır. Oracle fiyatı bunların içinden düştükçe, arbitrajcılar teminatı crvUSD'ye dönüştürür çünkü bunu yapmak kârlıdır. Fiyat toparlandığında ise aynı arbitraj onu geri dönüştürür. Gidiş-dönüş, yapısı gereği düşükten satıp yüksekten alır; bu yüzden fiyat başladığı yerde bitse bile pozisyon değer kaybeder ve faiz, ne olursa olsun sürekli birikir.

Bu, net bir karar kuralı üretir. Korkunuz, bir likidasyon fiyatının içinden geçen şiddetli, tek yönlü bir sıçramaysa, yumuşak likidasyon gerçek bir korumadır ve paranıza değer. Beklentiniz, ödeme gücünü hiç tehdit etmeden aralığınıza tekrar tekrar dokunan çalkantılı bir piyasaysa, fiyat her hareket ettiğinde primi öderken gerçekleşmeyecek bir olaya karşı sigorta satın alıyorsunuz demektir. Bu durumda, daha muhafazakâr bir borç-teminat oranına sahip geleneksel bir piyasa daha ucuzdur.

Kontrol ettiğiniz kaldıraç bant sayısıdır ve bunu düşünmenin doğru yolu, ne kadar nazikçe likide edilmek istediğiniz değil, herhangi bir şey ödediğiniz bölgenin içinde fiyat dağılımının ne kadarını geçirmeyi beklediğinizdir.

Bunun diğer kaldıraçlı stratejilerle nasıl karşılaştığı için gelişmiş DeFi getiri ve hedge stratejilerine bakın. Bunun tepki gösterdiği geleneksel likidasyon tasarımları için kaldıraçlı getiri ve kredi hesaplarına ve kripto likidasyonları açıklandı yazısına bakın.

Sıkça sorulan sorular

Kaynaklar ve ileri okuma

Birincil protokol dokümantasyonu:

• Curve Technical Docs — LLAMMA explainer
• Curve Technical Docs — crvUSD AMM and bands
• Curve Technical Docs — crvUSD Controller

İlgili CoinBeaver yazıları:

• Gelişmiş DeFi getiri ve hedge stratejileri
• Kaldıraçlı getiri ve kredi hesapları: Gearbox vs Morpho Blue
• EigenLayer, Karak ve LRT'ler: restaking risk döngüsü
• Kripto likidasyonları açıklandı
• Geçici kayıp açıklandı
• DeFi kredileri açıklandı

Bu makale eğitim amaçlıdır ve finansal tavsiye değildir. Yukarıdaki tüm fiyatlar, bant aralıkları, pozisyon büyüklükleri ve kayıp yüzdeleri, mekanizmayı göstermek için oluşturulmuş örnek rakamlardır; canlı piyasa verisi veya protokol kotasyonu değildir. Gerçek bant sınırları piyasanın parametrelerine ve seçilen bant sayısına bağlıdır ve gerçekleşen yeniden dengeleme kayıpları volatiliteye, mevcut likiditeye ve arbitraj koşullarına bağlıdır. Ödünç almadan önce güncel piyasa parametrelerini Curve'ün kendi dokümantasyonunda ve uygulamasında doğrulayın.