DEX Vadesiz Kontratları: GMX GM Pool'ları, Sanal AMM'ler ve Karşı Taraf Riski

Her vadesiz vadeli işlem, karşı tarafta birinin olmasını gerektirir. Merkezi bir borsada bu kişi, bir emir defteri aracılığıyla eşleştirilen başka bir işlemci ya da profesyonel bir piyasa yapıcıdır. Çoğu merkeziyetsiz vadesiz kontrat borsasında ise bu, havuzlanmış sermaye tutan bir akıllı sözleşmedir ve o sermayeyi sağlayan kişiler, kendilerini öyle görsünler ya da görmesinler, karşı taraftır.

GMX'in dokümantasyonu bunu hiçbir örtmeceye başvurmadan ifade ediyor: "GLV / GM pool'u, işlemcilerin karşı tarafıdır. İşlemciler kâr ederse, bu kâr GLV / GM pool'unun değerinden gelir."

Bu cümle makalenin tamamını özetliyor. Bir vadesiz kontrat DEX'ine likidite sağlamak, biraz fiyat riski eklenmiş bir ücret-çiftçiliği (fee-farming) faaliyeti değildir. Kaldıraçlı, yönlü bahislerden oluşan bir defterin riskini üstlenmek ve karşılığında ücretlerle telafi edilmektir. Bu yazı, kullanımdaki üç likidite mimarisini ele alıyor, bir LP'nin gerçekte taşıdığı maruziyeti nicelendiriyor ve protokolün dengeleme mekanizmalarının neyi çözüp neyi çözmediğini açıklıyor.

1. Merkeziyetsiz bir vadesiz kontrat karşı tarafını bulmanın üç yolu

İlk üçü, birinin pasif olarak riski üstlendiği tasarımlardır. En önemli ayrım, paylaşımlı bir pool ile izole bir pool arasındadır, çünkü bu ayrım maruziyetinizi seçip seçemeyeceğinizi belirler.

2. Çok varlıklı pool ve GMX'in GLP'den neden vazgeçtiği

GMX'in orijinal tasarımı, borsadaki her piyasayı destekleyen bir varlık sepeti tutan, endeks benzeri tek bir pool olan GLP'yi kullanıyordu. Yatırımcılar GLP basıyor (mint ediyor), işlem ücretlerinden pay alıyor ve aynı anda tüm piyasalardaki tüm işlemcilerin karşı tarafı olarak hizmet ediyordu.

Bu tasarım gerçek bir sorunu çözdü. Bir vadesiz kontrat borsasının, profesyonel piyasa yapıcılar bulmadan derin likiditeyi sıfırdan oluşturmasına imkân tanıdı ve pasif likidite sağlamayı erişilebilir hale getirdi. Ancak yapısal bir kusuru da vardı: bir GLP sahibi kendi maruziyetini seçemiyordu. Büyük bir varlığın vadesiz kontrat piyasasının riskini üstlenmek, istese de istemese de sepetteki diğer tüm piyasaların riskini üstlenmek ve içindeki tüm varlıkları elinde tutmak anlamına geliyordu.

GMX'in güncel dokümantasyonu artık GLP'yi kapsamıyor. Likidite sağlama sayfaları GM pool'ları ve GLV vault'ları anlatıyor ve V1 likidite dokümantasyonu artık açılmıyor. GLP'yi, mevcut mimarinin neden böyle olduğunu anlamak için önemli olan ama sermaye ayrılacak canlı bir ürün olmayan, emekliye ayrılmış bir tasarım olarak değerlendirin.

3. İzole GM pool'ları ve GLV vault'ları

GMX'in güncel mimarisi, tek sepeti piyasa başına pool'lara ayırıyor.

Bir GM pool, üç unsurla tanımlanır: bir endeks fiyat beslemesi, bir uzun token ve bir kısa token. Bir ETH/USD piyasasında WETH uzun pozisyonları, USDC ise kısa pozisyonları destekler. Bazı piyasalar yalnızca swap işlemlerini desteklerken diğerleri kaldıraçlı işlemi mümkün kılar. Her pool piyasaya özgü olduğundan, bir yatırımcı tam olarak hangi piyasanın riskini üstlenmeye ve hangi iki varlığı elinde tutmaya istekli olduğunu seçer.

Bir GLV vault, bir katman daha yukarıda yer alır. Desteklenen birden çok piyasayı bir araya getirir ve bir risk danışmanının tahsis önerileriyle, kullanım oranına göre aralarında likiditeyi otomatik olarak kaydırır. Tek bir piyasayı seçmenin hassasiyetini, birden çoğu arasında otomatik tahsisin kolaylığıyla takas eder.

Kazanç konusunda, GMX'in ücret dokümantasyonu, toplanan ücretlerin Arbitrum ve Avalanche üzerinde %63'ünün likidite sağlayıcılara, %37'sinin ise protokole gittiğini belirtiyor.

Bu mimarinin gerçekte değiştirdiği şey

Kaçınılmaz bir maruziyeti seçilmiş bir maruziyete dönüştürür. GLP döneminin LP'si her şeyin riskini üstleniyordu. Bir GM pool LP'si tek bir piyasanın riskini üstlenir ve adı belirlenmiş iki token elinde tutar. Bu, risk kontrolünde gerçek bir iyileşmedir ve mimarinin değişmesinin başlıca nedenidir.

Seçilen bir piyasa içindeki maruziyeti azaltmaz. İzolasyon, hangi riskleri aldığınızla ilgilidir, bu risklerin ne kadar büyük olduğuyla değil. Yoğunlaşmış bir ETH/USD GM pozisyonu, çeşitlendirilmiş bir sepetin taşıdığından daha fazla risk taşıyabilir, çünkü ETH işlemcileri haklı çıktığında zararı emen dengeleyici bir piyasa yoktur.

Parçalanma ise bedelidir. Derin tek bir pool'u birçok sığ pool'a bölmek, her piyasanın daha az derinliğe sahip olması anlamına gelir; bu da işlemciler için fiyat etkisini artırır ve tek pool'ları büyük, tek bir pozisyona karşı daha hassas hale getirebilir. GLV vault'lar, havuzlamanın faydasını kısmen geri kazanmak için var olur.

4. Bir vadesiz kontrat LP'sinin gerçekte neyde uzun olduğu

Bu, pozisyonun nasıl boyutlandırılması gerektiğini değiştiren bölümdür ve çoğu LP gösterge panelinin görünür kılmadığı bölümdür.

Uygulamalı bir örnek

5 milyon dolarlık WETH ve 5 milyon dolarlık USDC tutan, toplam 10 milyon dolarlık pool değerine sahip bir ETH/USD GM pool'u ele alalım. Piyasadaki açık pozisyon miktarı 3 milyon dolar uzun ve 1 milyon dolar kısa.

İşlemciler net 2 milyon dolar uzunda. Pool hepsinin karşı tarafı olduğundan, doğrudan elinde tuttuğu 5 milyon dolarlık WETH'e ek olarak pool net 2 milyon dolarlık ETH maruziyetinde kısadır.

Şimdi ETH'yi %20 yukarı hareket ettirelim:

Bu örneğin size gerçekte söylediği şey

Bir değil, iki maruziyet taşırsınız. Birincisi, bir endeks fonu gibi davranan pool'un varlık kompozisyonudur. İkincisi, işlemcilerin net açık pozisyon dengesizliğine eşit bir kısa pozisyondur. LP'ler neredeyse her zaman birincisini fark eder ve neredeyse hiçbir zaman ikincisini boyutlandırmaz; oysa pozisyonun varlıkları sadece elde tutmayı geride bırakıp bırakmadığını belirleyen ikincisidir.

Başabaş noktası bir hacim eşiğidir ve hesaplanabilir. LP'nin sepeti elde tutmayı geride bırakması için ücretlerin işlemcilerin net kârını aşması gerekir. %0,04 ile %0,06 arasında bir pozisyon ücretinin %63'ü LP'lere aktığında, işlem gören nominal tutarın yaklaşık %0,03'ü her taraftan pool'a ulaşır. Bu nedenle yukarıdaki 400.000 dolarlık zararı telafi etmek, borçlanma ücretleri ve fonlama sayılmadan önce, yaklaşık 1,3 milyar dolarlık işlem hacmi gerektirir. Bir piyasanın gerçek işlem hacmiyle karşılaştırılması gereken sayı budur.

Her şeyi belirleyen değişken dengesizliktir (skew). Açık pozisyon dengeli olduğunda pool, işlemcilere karşı delta nötrdür ve ücretleri sorunsuzca toplar. Büyük, tek taraflı bir dengesizlik olduğunda ise pool, seçmediği önemli bir yönlü pozisyon taşımaktadır. Ağır dengesizliğe sahip bir pool'a, dengesizliğin yönünde bir hareketten hemen önce yatırım yapmak, vadesiz kontrat LP'lerinin para kaybetmesinin başlıca yoludur ve bu dengesizlik, yatırım yapmadan önce herkesin erişebileceği kamuya açık bilgidir.

5. Protokol açık pozisyonu dengeye nasıl geri iter

Dengesizlik LP'nin başlıca riski olduğundan, GMX hepsi aynı yönü işaret eden dört mekanizma uygular: dengeye doğru işlem yapmayı ucuzlatmak ve dengeden uzaklaşan işlemleri pahalılaştırmak.

Bu araç setinin size gerçekte söylediği şey

Bu mekanizmalar LP'nin dengesizlik maruziyetini fiyatlandırır. Onu ortadan kaldırmazlar. Her biri dengesizlik yaratmayı daha pahalı, düzeltmeyi ise daha kârlı hale getirir; bu da dengesizliğin ne sıklıkta ve ne kadar geliştiğini azaltır. Hiçbiri, büyük bir hareket gerçekleştiğinde dengesizlik mevcutsa zararı sınırlamaz. LP, dengesizlik riskini taşıdığı için tazmin edilir, buna karşı sigortalanmaz.

Artan maliyetlere rağmen süregelen dengesizlik bir fırsat değil, bir uyarıdır. Bir dengesizlik sürdükçe fonlama ve borçlanma ücretleri yükselir. İşlemciler, bunun için sürekli artan maliyetler öderken ağırlıklı olarak tek taraflı kalmaya devam ediyorsa, bu dikkatsizlikten değil kararlılıktan kaynaklanan bir kanıttır. LP getirisi, LP'nin kısa dengesizlik bacağının ezilme olasılığının en yüksek olduğu ana tam olarak denk gelen anda en iyi görünür. Aşırı bir dengesizlikten kaynaklanan yüksek bir ücret getirisini, o an yükselmiş olan bir risk için verilen bir tazminat olarak değerlendirin.

Ücret getirisi ile kâr ve zarar farklı rakamlardır. Yıllıklandırılmış bir ücret getirisi gösteren bir gösterge paneli yalnızca gelir bacağını raporlar. Pool'un gerçekleşen getirisi, bu gelirden işlemcilerin net kâr/zararının ve pool'un kendi varlık fiyat hareketinin çıkarılmasıyla bulunur. Pozisyonu, iki tokeni doğrudan elde tutma alternatifine karşı toplam getiri üzerinden değerlendirin.

6. Sanal AMM'ler: pool olmadan fiyatlandırma

Farklı bir tasarım, havuzlanmış karşı tarafı tamamen ortadan kaldırır. Perpetual Protocol tarafından öncülük edilen bir sanal AMM, spot AMM'lerden sabit çarpım formülünü ödünç alır ancak arkasındaki varlıkları çıkarır.

Bir spot AMM, likidite sağlayıcılar tarafından sağlanan gerçek token rezervlerini tutarken, bir sanal AMM'nin rezervleri yalnızca bir fiyat üretmek için var olan muhasebe kayıtlarıdır. Bir piyasa, taban varlığın sanal bir miktarına karşı kote varlığın sanal bir miktarıyla başlatılabilir. Bir uzun pozisyon açmak, sanal rezerve karşı bir alım kaydeder ve bu, kote edilen fiyatı eğri boyunca yukarı hareket ettirir. İşlemciler gerçek teminatı bir takas kasasına yatırır ve kâr/zarar bu kasa karşısında hesaplaşır. Yalnızca fiyatlandırma katmanı sentetiktir.

Çekiciliği, işe alınacak likidite sağlayıcıların ve telafi edilecek geçici kaybın bulunmamasıdır, çünkü gerçek bir pool yoktur. Zayıflık, aynı gerçekten doğrudan doğar. Havuzlanmış bir karşı taraf olmadığında, tek taraflı bir piyasada karşı tarafı yapısal olarak üstlenecek kimse yoktur ve ödeme gücü açığı protokolün sigorta fonunun üzerine kalır. Paylaşımlı bir pool, işlemci kârlarını bu amaç için açıkça taahhüt edilmiş sermayeden karşılar. Bir sanal AMM ise bunları, bunun için boyutlandırılmamış bir fondan karşılar.

Sermayesini nereye yerleştireceğini değerlendiren bir LP için pratik sonuç basittir: bir sanal AMM tasarımı hiçbir LP pozisyonu sunmaz. Bu modeli kullanan bir protokol bir getiri reklamı yapıyorsa, bunu gerçekte neyin ürettiğine dikkatle bakın, çünkü bu bir pool'dan gelen karşı taraf tazminatı değildir.

7. Synthetix v3: modüler teminat ve kredi delegasyonu

Synthetix, riski üstlenen tarafların maruziyetlerini seçebilmesi sorununa farklı bir yoldan yaklaştı.

Synthetix v2x, tek ve paylaşımlı bir borç havuzu kullanıyordu. Her staker her piyasayı destekliyordu ve bir staker'ın borcu, sistemdeki tüm synth'lerin toplam performansıyla birlikte hareket ediyordu. Bu, GLP'nin sahip olduğu yapısal sorunun aynısıydı: istenmeyen bir maruziyetten vazgeçmenin hiçbir yolu yoktu.

SIP-300, v3'ü "yeni bir akıllı sözleşme mimarisi üzerine inşa edilmiş Synthetix protokolünün yeniden tasarımı" olarak tanımlıyor ve "çoklu teminatlı stake'leme, özelleştirilebilir borç pozisyonları ve izinsiz synth'ler" içeriyor. Tasarım hedefi doğrudan ifade ediliyor: v3, "stakerlara, piyasalar arasında snxUSD'nin değiştirilebilirliğini korurken hangi Synthetix piyasalarının riskini üstleneceklerini seçme esnekliği verir."

Mekanizma, pool'lar aracılığıyla kredi delegasyonudur. SIP-302'ye göre, "Pool'lar vault'larda teminat kabul eder, teminatlı borç pozisyonlarının oluşturulmasını sağlar ve piyasalara kredi delege eder." Pool sahipleri iki parametre yapılandırır: piyasalar arasında kredinin orantılı tahsisini belirleyen ağırlıklar ve maruziyeti sınırlayan teminatın doları başına maksimum borç. Desteklenen bir piyasa zarar ürettiğinde, katılımcı pool'lar bu borcu delege ettikleri kredi oranında üstlenir.

Bu tasarımın size gerçekte söylediği şey

Çoklu teminat ve piyasa seçimi, iki boyuta uygulanan aynı fikirdir. V3, riski üstlenen bir tarafın hem teminat olarak neyi yatıracağını hem de bu teminatın hangi piyasaları destekleyeceğini seçmesine imkân tanır. Her ikisi de v2x'te sabitti ve her ikisi de istenmeyen maruziyetin kaynağıydı.

Kredi delegasyonu, zarar yolunu açık hale getirir. Bir pool'un teminatının doları başına maksimum borcu belirtilmiş bir tavandır ve zararlar delege edilen oran üzerinden dağıtılır. Bu, bir staker'ın yükümlülüğünün etkileyemediği sistem geneli performansla birlikte hareket ettiği paylaşımlı bir borç havuzuna kıyasla daha okunaklı bir risk sözleşmesidir.

Bir pool seçmek, bir risk yöneticisi seçmektir. Staker'lar piyasaları doğrudan seçmez. Ağırlıkları ve tavanları sahiplerinin belirlediği pool'lara yatırım yaparlar; yönetişim ise tercih edilen ve onaylanan pool listelerini sürdürür. Bu nedenle risk üstlenme kararı, yalnızca piyasaların kendisini değil pool operatörünün parametrelerinin de değerlendirilmesini içerir.

8. Vadesiz kontrat LP'leri için bir risk üstlenme kontrol listesi

9. Sonuç

Merkeziyetsiz bir vadesiz kontrat borsasına likidite sağlamak, bir getiri ürünü kılığına girmiş bir risk üstlenme işidir. Pool karşı taraftır, işlemci kârları pool değerinden çıkar ve ücret akışı bu rolü üstlenmenin karşılığında ödenen primdir.

Mimari tarih, inceltilmekte olan tek bir fikirdir. GLP gibi çok varlıklı pool'lar pasif risk üstlenmeyi mümkün kıldı ancak yatırımcılara ne riski üstlendikleri konusunda hiçbir kontrol vermedi. İzole GM pool'ları ve Synthetix v3'ün kredi delegasyonu, aynı şikayete farklı yönlerden aynı yanıtı veriyor: riski üstlenen tarafın maruziyeti seçmesine izin vermek. Sanal AMM'ler ise hiç riski üstlenen taraf olmayarak sorunu bertaraf eder; bu da ödeme gücü riskini çözmek yerine yalnızca yer değiştirir.

Gerçekten sermaye yerleştirecek biri için analiz, girişten önce erişilebilen üç rakama indirgenir. Net açık pozisyon dengesizliği, üstlendiğiniz yönlü pozisyonun büyüklüğünü söyler. Hacim eşiği, ücretlerin normal bir olumsuz hareketi karşılaması için ne kadar işlem faaliyeti gerektiğini söyler. Pool'un iki tokenini sadece elde tutmanın getirisi ise pozisyonun almaya değer olması için neyi geride bırakmanız gerektiğini söyler.

Vadesiz kontrat DEX likidite sağlamanın diğer gelişmiş on-chain stratejileriyle nasıl karşılaştırıldığını görmek için bkz. gelişmiş DeFi getiri ve hedge stratejileri. Aynı fonlama mekaniğinin işlemci tarafını görmek için bkz. fonlama oranları açıklandı.

Bu mekanizmaları gerçek piyasalarda görmek için CoinBeaver'ın canlı TradFi vadesiz piyasalarına göz atın.

Sıkça sorulan sorular

Kaynaklar ve ek okumalar

Birincil protokol dokümantasyonu:

• GMX Docs — Providing liquidity
• GMX Docs — Fees
• Synthetix Improvement Proposals — SIP-300: Synthetix V3
• Synthetix Improvement Proposals — SIP-302: Pools (V3)

İlgili CoinBeaver makaleleri:

• Gelişmiş DeFi getiri ve hedge stratejileri
• Boros ile marjinde fonlama oranı ticareti
• Vadesiz kontratlar açıklandı
• Fonlama oranları açıklandı
• Açık pozisyon miktarı açıklandı
• Geçici kayıp açıklandı

Bu makale eğitim amaçlıdır ve finansal tavsiye niteliği taşımaz. Yukarıdaki tüm pool büyüklükleri, açık pozisyon rakamları ve hacim hesaplamaları, canlı piyasa verisi değil açıklayıcı örneklerdir. Protokol mimarileri, ücret bölüşümleri, desteklenen piyasalar ve mevcut ürünler sık sık değişir; emekliye ayrılmış tasarımlar ikincil kaynaklarda geniş çapta anlatılmaya devam eder. Likidite sağlamadan önce her protokolün kendi dokümantasyonunda güncel ürünleri ve parametreleri doğrulayın.