Pendle Getiri Ticareti Nasıl İşler: PT, YT ve Puan Farming'i

Pendle bir getiri ticareti protokolüdür. Temel işlevi getiri üretmek değil, onu ayrıştırmaktır; böylece getiri üreten bir varlığın anaparası ile o varlığın ürettiği gelir, farklı kişiler tarafından fiyatlanabilir, ticareti yapılabilir ve elde tutulabilir hale gelir.

Bu ayrıştırma, bond stripping'in on-chain karşılığıdır. Pendle'ın kendi dokümantasyonu bu benzetmeyi doğrudan ifade eder: "PT'ler kuponsuz tahvillere eşdeğerdir, YT'ler ise ayrılmış kupon ödemeleridir." İki yarı ayrı ayrı ticarete konu olduğunda, zincir üzerindeki değişken bir oran daha önce hiç sahip olmadığı bir şeyi kazanır: herkesin okuyabileceği ve karşısında işlem yapabileceği bir forward eğrisi.

Bu yazı, her iki yarının mekaniğini, bir Pendle piyasasının gösterdiği dört APY rakamını, bir getiri token'ı pozisyonunda başabaş noktasının nasıl hesaplanacağını ve puanlar için gerçekte ne ödediğinizi nasıl geri çıkaracağınızı ele alıyor.

1. Üç token: SY, PT ve YT

Pendle, herhangi bir şey ticarete konu olmadan önce üç adımlı bir sarmalama süreci kullanır.

Buradaki temel yapısal gerçek, PT ile YT'nin birbirini tamamlıyor olmasıdır. Dayanak varlığın bir birimi 1,00 değerindeyse ve PT 0,978'den işlem görüyorsa, YT'nin 0,022 civarında işlem görmesi gerekir; çünkü ikisini birden almak, varlığın tamamını almakla aşağı yukarı aynı maliyete gelmelidir. Biri hakkındaki her ifade, diğeri hakkında da bir ifadedir.

Vade eksen noktasıdır. Pendle'ın sözlüğü bunu "PT'nin dayanak varlık karşılığında tam olarak itfa edilebilir hale geldiği ve YT'nin getiri tahakkuk ettirmeyi bıraktığı tarih" olarak tanımlar. Her Pendle piyasası tarihli bir enstrümandır ve bu tarih pozisyonun bir parçasıdır.

2. PT sabit bir getiriyi nasıl üretir

PT, yakınsama yoluyla çalışır. Pendle'ın dokümantasyonu şunu belirtir: "vade geldiğinde PT, muhasebe varlığı karşılığında 1:1 itfa edilebilir" ve "itfa etkinleştirildiğinde PT'nin değeri vadede muhasebe varlığının değerine yaklaşacak ve nihayetinde onunla eşleşecektir. Bu değer artışı, Fixed Yield APY'sini oluşturan şeydir."

Yani sabit oran size bir kupon olarak ödenmez. Şimdi ödediğiniz miktar ile daha sonra itfa ettiğiniz 1,00 arasındaki farktır; beklediğiniz süre üzerinden yıllıklandırılır.

Sayısal bir örnek

Vadesine 90 gün kalan ve PT'nin muhasebe varlığının 0,978'inden işlem gördüğü bir piyasayı ele alalım.

Dayanak varlığın bir birimini harcamak size 1 ÷ 0,978 = 1,0225 PT satın alır. Pendle bu değişim oranını, APY hesaplama dokümantasyonundaki formülle yıllıklandırır:

effectiveImpliedApy = ptExchangeRate ^ (365 / daysToExpiry) − 1

Yerine koyarsak: 1,0225 ^ (365 / 90) − 1 = 1,0225 ^ 4,056 − 1 = yaklaşık %9,4.

Bu %9,4, satın aldığınız gün sabitlenir ve dayanak varlığın getirisi ertesi hafta %2'ye çökse bile değişmez.

Bu örneğin size gerçekte söylediği

Sabit bir oran, bir protokol özelliği değil, bir piyasa fiyatıdır. %9,4 var olur, çünkü karşı taraftaki biri değişken maruziyetini o seviyeden sattı. Bir piyasa alışılmadık derecede yüksek bir sabit oran gösteriyorsa, sorulması gereken faydalı soru "Pendle neden bu kadar cömert" değil, "satıcı bu varlığın forward getirisi ya da riski hakkında benim bilmediğim neyi biliyor" sorusudur.

Oran yalnızca vadeye kadar tutarsanız garantilidir. Vadeden önce PT, piyasanın ödemeye razı olduğu her neyse o fiyattan işlem görür. Siz aldıktan sonra zımni oran yükselirse, tıpkı bir tahvilde olduğu gibi PT'nizin fiyatı düşer. Erken satmak, kilitlediğiniz oran yerine bu mark-to-market hareketini gerçekleştirir. Sabit oranınız vadeye kadar tutmaya dayalı bir getiridir ve pozisyon bu süre boyunca durasyon riski taşır.

"Garanti", krediyi değil, itfa oranını tanımlar. PT, muhasebe varlığı karşılığında 1:1 itfa edilir. Bu, muhasebe varlığının hâlâ varsaydığınız değerde olduğunu garanti etmez. Dayanak protokol kötü borç biriktirirse, bir exploit'e uğrarsa ya da varlığı sabitlemesini kaybederse (depeg), 1:1 itfa size değer kaybetmiş bir birim teslim eder. Sabit oran yalnızca muhasebe varlığı birimleri cinsinden sabittir.

3. YT, değişken bir orana kaldıraçlı maruziyeti nasıl üretir

YT ayna görüntüsüdür. Pendle'ın dokümantasyonu, "YT tutarak, dayanak varlıktan gelen getiri, vadeye kadar kullanıcılara akıtılır" ve "YT'ler dayanak varlığın fiyatının bir kısmına satın alındığından, onun getirisine kaldıraçlı bir maruziyet sunarlar" diye belirtiyor.

Kaldıraç aritmetiktir, ödünç alınmış değildir. Bir YT, dayanak varlığın tam bir birimiyle aynı geliri toplar, ancak yalnızca o gelir akışının değerine mal olur.

Sayısal bir örnek

Aynı piyasaya devam edelim: vadesine 90 gün var, PT 0,978'de, dolayısıyla YT birim başına 0,022'ye mal oluyor.

O 0,022, dayanak varlığın tam 1,00'ının 90 günlük gelirini satın alır. Nominal maruziyet 1 ÷ 0,022'dir, yani nakit harcamanın kabaca 45 katı.

Şimdi dayanak varlığın o 90 gün boyunca gerçekte ne ortalaması yaptığına dair üç senaryo çalıştıralım. Pendle, getiri üzerinden %5'lik bir protokol ücreti alır ve bu aşağıda uygulanmıştır.

Şekil 1, bu üç senaryonun tamamını ve aralarındaki her gerçekleşen getiriyi tek bir getiri grafiğinde bir araya getiriyor; PT'nin sabit getirisi, doğrudan karşılaştırma için YT'ninkinin yanına çiziliyor.

Şekil 1'i okumak

Grafik, harcama üzerindeki getiriyi — geri aldığınızın ödediğinize bölünüp birin çıkarılmasını — %0 ile %25 arasındaki her gerçekleşen ortalama getiriye karşı çiziyor. PT, %0 ızgara çizgisinin hemen üzerinde oturan düz çizgidir: gerçekleşen getiri ne olursa olsun hareket etmez. YT ise dik, yükselen çizgidir; çünkü 0,022'lik bir harcama, bunun kabaca 45 katı nominal maruziyet taşır: dayanak varlığın gerçekleşen getirisindeki küçük bir hareket, YT'nin getirisinde büyük bir hareket demektir.

Varsayılan konumdan, %9,4'ten başlayın. Bu, kesikli bakır rengi çizgiyle işaretlenen Implied APY'dir. Tam olarak bu gerçekleşen getiride, YT'nin getirisi sıfır değil, yaklaşık -%2,9'da oturur — kesikli çizginin altındaki küçük fark, YT'nin tahakkuk eden getirisini vergilendiren ama PT'nin sabit itfasına asla dokunmayan Pendle'ın %5'lik protokol ücretidir. Kaydırıcıyı %4'e indirin, YT'nin getirisi yaklaşık -%58'e düşer; %15'e çıkarın, yaklaşık +%51'e tırmanır. Bunlar, yukarıdaki karşılaştırma tablosundaki aynı üç rakamdır; şimdi bir tabloda üç satır yerine tek bir eğri üzerinde üç nokta olarak görünüyorlar.

İki çizginin gerçekte kesiştiği noktayı bulun, %10'un hemen altında. Bu, protokol ücretinden sonraki gerçek başabaş noktasıdır — kesikli referans çizgisiyle işaretlenen %9,4'lük Implied APY'nin biraz üzerinde, çünkü %5'lik ücret YT'nin tahakkuk eden getirisini vergilendirir ama PT'nin itfasına asla dokunmaz. (Ücreti sıfıra ayarlarsanız iki başabaş noktası tam olarak çakışır — bu özdeşlik, "Implied APY"nin tam olarak ne anlama geldiğidir.) Solunda — gölgeli bölgede — bir YT alıcısı, PT'yi tutmaya kıyasla para kaybeder. Sağında ise YT kazanır ve ne kadar sağa giderseniz o kadar geniş bir marjla kazanır, çünkü eğri tırmanmaya devam ederken PT düz kalır.

En solda tabanı fark edin. %0 gerçekleşen getiride, YT'nin getirisi tam olarak -%100'de dibe vurur: pozisyon hiçbir şey tahakkuk ettirmez ve ödenen primin tamamı kaybedilir, ama bundan fazlası değil. Bu, yukarıda anlatılan sınırlı aşağı yönlü riskin, metinde iddia edilmek yerine gerçek bir taban olarak çizilmiş halidir.

Bunu kararın tamamı olarak kullanın. YT satın almak, gerçekleşen getirinin o siyah noktanın sağına düşeceğine dair bir bahistir. PT satın almak ise tam tersi bir bahistir: gerçekleşen getirinin o noktada ya da altında kalacağına, ya da bir tahmin üzerine kaldıraçlı bir pozisyon almaktansa bilinen bir getiriyi kilitlemeyi tercih edeceğinize dair. Bu grafiğin üçüncü bir okuması yoktur — bu yazıdaki her şey, piyasanın noktasının gerçekte nereye düşeceğini düşündüğünüzün üzerine eklenen bir detaydır.

Bu örneğin size gerçekte söylediği

Başabaş noktanız sıfır değil, Implied APY'dir — ve ücretler hesaba katıldığında bunun biraz üzerindedir. Pendle, Implied APY'yi "bir varlığın gelecekteki APY'si üzerindeki piyasa mutabakatı" olarak tanımlar. YT satın almak, dayanak varlığın kalan vade boyunca o mutabakattan daha fazla ortalama yapacağına dair bir iddiadır. Kesin olarak, ücretsiz başabaş noktası tam olarak Implied APY'dir; %5'lik protokol ücreti, PT'nin itfasına dokunmadan YT'nin tahakkuk eden getirisini vergilendirir ve bu da Şekil 1'in gösterdiği gibi, incelenen piyasada gerçek kesişimi %10'un hemen altına taşır. Yüksek bir güncel APY, işlem tezi değildir. Süreceğine inandığınız, zımni oranın üzerindeki bir güncel APY işlem tezidir.

Aşağı yönlü risk sınırlıdır ve getiri profili opsiyon şeklindedir. Bir YT pozisyonunda kaybedebileceğiniz en fazla şey ödediğiniz primdir, çünkü YT sıfırın altına inemez. Bu, onu bir oran üzerine call opsiyonu satın almaya yapısal olarak benzer kılar: yüksek kaldıraç, tanımlı risk ve zamanla azalan bir maliyet. En yaygın hata, onu bir opsiyon primi gibi değil, bir getiri pozisyonu gibi boyutlandırmaktır.

Geç almak tahmini kısaltır, bahsi ucuzlatmaz. Vade yaklaştıkça, tahakkuk için kalan gün sayısı azaldığından YT ucuzlar. Orana yüzdesel duyarlılık genel olarak benzer kalır; değişen şey tahmin ettiğiniz penceredir. Erken bir alıcı uzun bir ortalamaya bahis oynar. Geç bir alıcı şu anki orana bahis oynar. Gerçekte sahip olduğunuz güvenle eşleşen vadeyi seçin.

4. Bir piyasadaki dört APY rakamını okumak

Bir Pendle piyasası aynı anda birkaç oran gösterir ve bunlar farklı sorulara yanıt verir. Bunları birbirine karıştırmak, yanlış tarafı seçmenin en hızlı yoludur.

Ezberlemeye değer ilişki şudur: Long Yield APY, esasen Underlying APY eksi Implied APY'dir ve YT fiyatı üzerindeki bir getiri olarak ifade edilir. Underlying APY, Implied APY'nin üzerinde olduğunda, YT satın almak güncel koşullarda kârlı görünür. Implied APY, Underlying APY'nin üzerinde olduğunda ise piyasa, geriye dönük ortalamanın yakalayamadığı bir şeyi fiyatlıyordur.

Long Yield APY neden çoğu zaman negatiftir

Negatif bir Long Yield APY, vadeye kadar beklenen toplam nakit getirinin, YT'nin maliyetinden daha az değerde olduğu anlamına gelir. İlk bakışta bu açıkça kötü bir işlemdir. Yine de son derece yaygındır ve bunun nedeni puanlardır.

5. Puan farming'i: bir getiri token'ı gerçekte ne satın alır

Pendle'daki getiri üreten varlıkların çoğu, dayanak protokol tarafından yürütülen bir puan kampanyasına bağlı gelir. YT, vade boyunca dayanak varlığın ürettiği her şeye hak kazandırdığından, puanlar YT sahiplerine akar.

Pendle'ın kendi dokümantasyonundan iki gerçek, bu mekanizmayı kesin biçimde tanımlıyor:

• Pendle puan üretmez. Dokümantasyon açıktır: "Pendle basitçe puanları dayanaktan YT sahiplerine akıtır" ve doğrudan bir açıklama ekler: "Pendle, YT'nin kaldıracını mümkün kılmak için fazladan puan VERMEZ ya da ÜRETMEZ."
• Pendle puanları sıfır olarak değerler. Protokolün gösterdiği oranlar, puanların hiçbir değeri olmadığını varsayar; bu da trader'ların aktif olarak alım yaptığı bir piyasada Long Yield APY'nin derinden negatif olabilmesinin nedenidir.

Peki o meşhur puan çarpanı nereden geliyor? Herhangi bir bonustan değil, YT'nin fiyatından. Bir YT, dayanak varlığın bir biriminin puanlarını kazanır, ama bir YT o birimin yalnızca bir kısmına mal olur. 0,022'lik bir YT fiyatında, 0,022'lik sermaye karşılığında 1,00'lık nominalin puanlarını alırsınız; bu da bir spot sahibinin dolar başına puanının kabaca 45 katıdır.

Puanların zımni fiyatını hesaplamak

Bu, çoğu puan farmer'ının hiç yapmadığı bir hesaplamadır ve bir hissiyatı bir rakama dönüştürür.

YT'nin 0,022'de ve 90 gün boyunca Underlying APY'nin %4 olduğu aynı piyasayı kullanarak:

• Vadeye kadar, protokol ücretinden sonra beklenen nakit getiri: yaklaşık 0,0092
• YT'nin maliyeti: 0,0220
• Puanlar için zımni ödeme: 0,0220 − 0,0092 = 0,0128

1,00'lık nominal üzerinde 90 günlük puanlar için 0,0128 ödüyorsunuz. Bunun ucuz olup olmadığı, tamamen puan başına nihai airdrop değerine ilişkin tahmininize bağlıdır; bu da pozisyona girmeden önce yazılı hale getirmeye kendinizi zorlamanız gereken tam olarak o tahmindir.

6. YT neden sıfıra iner ve bu zamanlama için ne anlama gelir

Pendle'ın dokümantasyonu, bu bitiş noktasını hiçbir belirsizliğe yer bırakmadan ifade eder: "YT'nin değeri vadeye yaklaştıkça 0'a doğru eğilim gösterir ve vadede 0 olur."

Bu bir hata ya da bir depeg değildir. Tanım gereğidir. YT, şimdi ile vade arasında üretilen gelir üzerinde bir haktır. Vadede ona bağlı kalan hiçbir gelir kalmadığından, hak boştur. Değer ortadan kaybolmamıştır; yol boyunca size tahakkuk eden getiri ve puanlar olarak ödenmiştir.

Bunun pratik sonucu, YT pozisyonlarının PT pozisyonlarının ihtiyaç duymadığı bir biçimde aktif yönetim gerektirmesidir. Bir PT sahibi satın alıp pozisyonu vadeye kadar görmezden gelebilir. Bir YT sahibi ise kâr ve zararı tahakkuk eden gelir ile geçen süre arasındaki yarış olan, değer kaybeden bir pozisyonu yönetir.

7. Bir taraf seçmek

Aşağıdaki her satır, Şekil 1'de zaten çizilmiş olan kesişim noktasına indirgenir: PT, gerçekleşen getirinin başabaş noktasında ya da altında kalacağı görüşüdür; YT ise onun üzerinde kalacağı görüşüdür.

8. Getiri tokenizasyonuna özgü riskler

Yığılmış akıllı sözleşme riski. Bir Pendle pozisyonu aynı anda iki sözleşme yüzeyi taşır: dayanak getiri üreten protokol ve Pendle'ın kendi sarmalayıcısı, AMM'si ve router'ı. Her iki düzeydeki bir arıza da pozisyonu etkiler ve gösterilen getiriler bu yığılmayı fiyatlamaz.

Muhasebe varlığı riski. PT, başına ne gelmiş olursa olsun muhasebe varlığına itfa edilir. Sabitlemesini kaybeden getiri üreten bir stablecoin bile, sabitlemesini kaybetmiş birim karşılığında 1:1 itfa edilmeye devam eder. Bu, "sabit getiri" etiketinin en etkili biçimde gizlediği risktir.

Çıkışta likidite ve kayma. Hem PT hem de YT, sınırlı derinliğe sahip bir AMM'de işlem görür ve bu derinlik en aktif vadelerde yoğunlaşır. İnce, uzun vadeli bir piyasadaki büyük bir pozisyondan çıkmak, girmekten belirgin biçimde daha pahalı olabilir.

Puan piyasalarında kampanya riski. Bir piyasanın talebinin büyük bir kısmı bir puan kampanyasına dayandığında, piyasanın fiyatlaması o kampanyanın mevcut koşullarında devam etmesine bağlıdır. Çarpanda, uygunlukta ya da program bitiş tarihindeki bir değişiklik, YT'yi keskin ve anında yeniden fiyatlayabilir.

Vadeden önce oran riski. PT sabit gelirli bir enstrümandır ve öyle davranır. Yükselen zımni oranlar PT fiyatlarını düşürür. Bir tasarruf hesabı deneyimi bekleyen sahipler, vadeye kadar tutma sonucu değişmese bile mark-to-market seyri karşısında sıkça şaşırır.

9. Sonuç

Pendle'ın katkısı daha yüksek bir getiri değildir. Sürekli yayınlanan ve her iki tarafa da açık olan bir getiri fiyatıdır. Bir piyasadaki Implied APY önemli olan rakamdır, çünkü aynı anda hem bir PT alıcısının kilitlediği sabit oran hem de bir YT alıcısının aşması gereken eşiktir.

Karar çerçevesi kısadır. Dayanak varlığın zımni orandan daha az kazanacağına inanıyorsanız ya da basitçe bilinen bir vade boyunca bilinen bir getiri istiyorsanız, PT satın alın ve garantinin kendi kredi riski olan bir muhasebe varlığı cinsinden ifade edildiğini unutmadan vadeye kadar tutun. Dayanak varlığın zımni orandan daha fazla kazanacağına inanıyorsanız, YT satın alın ve onu bir opsiyon primi gibi boyutlandırın; çünkü zaten öyledir ve vade tarihinde değeri sıfır olacaktır.

Puan piyasaları için, satın almadan önce çıkarma işlemini yapın: YT'nin maliyeti eksi beklenen nakit getiri, puanların zımni fiyatına eşittir. Bu rakam, nihai dağıtıma ilişkin kendi tahmininizle karşılaştırıldığında, işlemin tamamıdır. Geri kalan her şey anlatıdır.

Getiri tokenizasyonunun diğer on-chain getiri stratejileriyle nasıl karşılaştırıldığı için bkz. gelişmiş DeFi getiri ve hedge stratejileri. Staking getirisi yerine vadesiz fonlama oranlarını ticarete konu eden ilgili piyasa için bkz. Boros'ta fonlama oranı ticareti.

Sıkça sorulan sorular

Kaynaklar ve ek okuma

Birincil protokol dokümantasyonu:

• Pendle Documentation — Protocol mechanics glossary
• Pendle Documentation — Principal Token (PT)
• Pendle Documentation — Yield Token (YT)
• Pendle Documentation — Market APY calculation
• Pendle Academy — Points support page

İlgili CoinBeaver yazıları:

• Gelişmiş DeFi getiri ve hedge stratejileri
• Boros'ta marjla fonlama oranı ticareti
• DeFi borç verme açıklandı

Bu yazı eğitim amaçlıdır ve finansal tavsiye niteliği taşımaz. Yukarıda kullanılan tüm fiyatlar, oranlar ve vadeler, canlı piyasa kotasyonları değil açıklayıcı örneklerdir; Pendle'ın piyasa parametreleri, ücretleri ve puan kampanyaları sık sık değişir. İşlem yapmadan önce güncel rakamları uygulamada ve protokol dokümantasyonunda doğrulayın.