衍生品到期日如何影响加密货币现货价格

速读

加密货币期权和季度期货都按固定日程结算，交易者也习惯性地把这些日期解读为方向性事件。本文将说明主流平台上到期机制的实际运作方式，完整演算一次max pain（最大痛点）的计算过程，指出该理论在因果关系上搞反了方向，并解释到期对波动率究竟造成了什么影响。

需要记住的要点

• ✓Deribit的期权为欧式期权，采用现金结算，到期时自动行权，到期时间为UTC 08:00。
• ✓季度期货是一种独立的合约类型，有固定的交割日期，在各大主流平台上与永续合约并列上市。
• ✓Max pain是指期权持有人总收益最小的结算价格，它是对未平仓合约量分布做的一次算术运算，而不是预测。
• ✓Max pain之所以看起来能预测价格，主要是因为随着到期临近，未平仓合约量会向现货价格附近集中，从而把计算出的数值拉向价格，而不是价格被拉向该数值。
• ✓到期会稳定地改变波动率状态，因为它会一次性移除一整块对冲持仓；但它并不能稳定地改变价格方向。

---

加密货币衍生品如何到期

加密货币衍生品可以分为三类，各自的到期方式不同，把它们混为一谈正是许多混乱评论的根源。

永续合约没有到期日，这正是加密货币市场之所以存在资金费率的原因：既然没有结算日期能强制价格向现货收敛，就改由周期性的资金支付来承担这项工作。这一机制在资金费率的运作方式中有详细说明。

---

季度期货的到期

各大加密货币平台上的定期期货都按季度周期与永续合约一同上市。例如，币安的币本位期货API通过contractType字段来描述合约类型，其取值包括PERPETUAL、CURRENT_QUARTER和NEXT_QUARTER，并为每个合约提供deliveryDate时间戳和contractStatus字段。

由此可以得出三点结论。

交割日期是公开的，而且早已为人所知。 知道季度合约何时结算并不带来任何信息优势。任何拥有API访问权限的人都能读取交割时间戳，这意味着任何可预测的影响都会被提前套利消除。

未平仓合约量是迁移，而不是消失。 想要继续保持敞口的交易者，会在交割前把仓位展期到下一季度合约或永续合约上。看起来是一次大规模到期，往往实际上是一次大规模展期，市场敞口的净变化远小于到期的名义价值。

基差按机制设计必然收敛。 定期期货的价格在结算时必须与指数价格相等，因此任何溢价或折价都会在合约存续期内逐渐衰减为零。这是一种机制上的确定性，而不是一种市场观点，也是基差交易所要获取的收益来源。

---

月度与周度期权的到期

真正有趣的机制体现在期权上，而Deribit是加密货币期权的主要交易平台。

其合约设计决定了到期时会发生什么。

欧式期权。 Deribit表示该平台上的所有期权均为欧式期权，也就是说只能在到期时行权，这与可以随时行权的美式期权不同。这就完全消除了提前行权的不确定性：在到期时刻之前，任何期权都不会发生变化。

现金结算且自动行权。 Deribit还表示其期权采用现金结算，即行权时只支付收益部分；期权到期时会自动行权，任何剩余的内在价值都会作为收益由卖方支付给买方。如果期权到期时一文不值，则不发生任何支付。结算时不会有任何标的资产易手。

到期时间为UTC 08:00。 Deribit自己发布的每日BTC期权公告中说明，这些期权每天在UTC 08:00到期，结算价格会公布在Deribit的指数页面上。该平台提供从每日到长达数月不等的一系列到期日，其中月度和季度到期日的未平仓合约量通常最大。

现金结算正是能够推翻最常见到期叙事的关键细节。由于没有比特币被交割，期权到期并不会在机制上要求任何人在结算时买卖现货。到期前后出现的任何现货交易活动，都来自对冲决策，而不是交割义务。

---

什么是max pain

Max pain（最大痛点）是指在所有未平仓合约中，支付给期权持有人的总金额达到最小值时对应的结算价格。它有时也被描述为期权买方整体亏损最多的价格。

它是一种计算，而不是一种理论，只要亲手算一遍，大部分的神秘感就会消失。

完整演算一遍

以一个简化的到期情形为例，假设有三个行权价，未平仓合约量如下，每份合约对应一枚比特币。

现在计算每个候选结算价格下的总收益。看涨期权在结算价格减去行权价为正值时支付该差额；看跌期权在行权价减去结算价格为正值时支付该差额。将各自的差额乘以未平仓合约量，再全部加总。

合计收益的最小值出现在结算价格为$100,000时的$3,500,000，因此这次到期的max pain为$100,000。

At max pain$100,000pays $3.50M

Total payout to holdersCall open interestPut open interest

解读图1

这条曲线是一个带拐角的V形，拐角就是各个行权价。 在两个行权价之间，哪些合约处于价内并不会发生变化，因此总收益呈直线变化。结算价格每越过一个行权价，就会有更多看涨期权进入价内、同时有看跌期权退出价内，从而使曲线发生弯折。表格中的五行数据只是对这一形状的取样，曲线本身才是这个形状。

最低点出现在斜率变号的位置，不画曲线也能算出它在哪里。 在$100,000以下，只有$90,000行权价的200份看涨期权在付款，而看跌期权有550份，因此结算价每上涨1美元，持有人的收益就要减少相当于350份合约的量，总收益随之下降。在$100,000以上，处于价内的看涨期权骤增至700份，而看跌期权只剩$110,000行权价的150份，因此结算价每上涨1美元，总收益反而要增加相当于550份合约的量，总收益随之上升。最小值必然恰好落在这个正负号发生翻转的行权价上。

再比较一下图中的上下两部分。 柱状图携带了三项信息：未平仓合约量分布在哪里、是看涨期权还是看跌期权、以及每个行权价的失衡程度。上方的曲线把这一切都压缩成了一个价格。$110,000行权价持有800份看涨期权——图中最大的单一集中点——这一事实，在“$100,000”这个数字里完全没有留下痕迹。

这正是应该去看柱状图的理由。 如果你想知道持仓集中在哪里，下方的面板直接给出了答案。上方的面板只回答了一个更狭窄的问题，而它得出的那个单一数字，对这个问题几乎没有任何回答。

为什么最小值恰好落在那个位置。 收益函数是分段线性的，在每个行权价处都会发生弯折。它的最小值落在这样一个行权价上：低于它时价内看涨期权与高于它时价内看跌期权之间的平衡，在此处从一侧翻转到另一侧。在这个例子中，刚好低于$100,000时有200份看涨期权处于价内，对应550份看跌期权，因此总收益在下降；刚好高于$100,000时则是700份看涨期权对应150份看跌期权，因此总收益在上升。最小值就位于这两种状态之间的行权价上。因此，max pain是对未平仓合约量分布做的一个汇总统计量，与加权中位数属于同一类概念，它不是对任何事情的看法或判断。

这个数字实际上告诉了你什么。 知道max pain能告诉你期权未平仓合约量集中在哪里，这确实是关于持仓情况的有用信息，而且与直接查看按行权价划分的未平仓合约量得到的信息是一样的。这个单一数字只是增加了压缩程度，而不是增加了洞见，并且它丢弃了市场哪一方持有什么头寸这一信息。

可执行的做法。 如果你想要持仓信息，应该去看按行权价划分的未平仓合约量分布，而不是由此推导出的max pain数字。这个分布会告诉你大额集中点在哪里、是看涨期权还是看跌期权、以及随着到期临近平衡是如何变化的。这三项事实正是解读持仓所需要的，而把它们压缩成一个价格，会把这三项信息全部丢掉。

---

为什么max pain不是一种预测

附着在这个计算之上的理论认为，价格在到期时倾向于向max pain靠拢，因为期权卖方有动机把价格推向那里。这套理论存在四个问题，其中第四个是决定性的。

期权卖方并不是拥有单一利益的单一实体。 每个行权价上的未平仓合约量都由许多持有不同仓位、不同对冲方式、不同方向判断的参与者持有。不存在一个有着共同利益需要维护的、彼此协调一致的卖方，同一家交易台常常在同一次到期中同时站在两边。

卖方通常做了delta对冲，因此那张收益表并不是他们的实际盈亏。 专业的期权卖方会持续进行对冲，这意味着他们的结果取决于已实现波动率相对于他们卖出时的隐含波动率的表现，而不是取决于结算价落在哪里。max pain的计算所模拟的是一个未进行对冲的卖方，而这并不是机构期权未平仓合约量的主要持有方式。

现货市场的规模远远大于要产生影响所需的名义价值。 把现货价格推到某个特定水平、并在结算窗口期内维持在那里，需要大量资金，而且会留下明显的痕迹。在一个因现金结算而不存在交割义务的市场里，这种操作的预期回报很差。

是max pain向价格收敛，而不是反过来。 这一点会瓦解看似存在的证据。未平仓合约量并不是静态的。随着到期临近，交易者会平仓、展期、开仓，而这些活动会集中在当前价格附近，因为兴趣所在的正是平值附近的期权。max pain的计算会根据这个不断变化的分布持续重新计算，因此随着到期临近，它会向现货价格靠拢。当两者在结算时最终变得接近，人们很自然地会得出“价格移动到了max pain”的结论。而这套机制同样能够说明，是max pain移动到了价格那里。

At expiry价格 100,000Max pain 100,000gap 0

解读图2

这就是当两条曲线都被画出来、而不是只画一条时，收敛论证呈现出的样子。

两种说法都能解释终点，但只有一种能解释路径。 在结算时两者相等，这正是该理论所依据的观察结果。但价格最终与起点相差不到$200，而max pain却上涨了$8,000才与之会合。无论是谁拉动了谁，进行了这段位移的都不是价格。

其机制在上文第4节中已经说明。 随着到期临近，未平仓合约量不断在当前价格附近重建，而max pain是根据这个不断变化的分布重新计算得出的，因此它会自行向现货价格靠拢。一张只显示最后一天——两个数字相等——的图，与两种解释都相容；而一张显示完整路径的图则不然。

这是一张示意图，这也限制了它能够证明的内容。 它说明的是：除非你去检查究竟是哪条曲线在移动，否则收敛证据本身是含混不清的。它并不是对任何真实到期事件的实测，也没有确立这个方向到底出现的频率有多高。它给出的是应该去问的问题，而不是问题的答案。

---

到期实际上对价格做了什么

否定max pain，并不等于说到期什么都不会造成。到期确实会带来真实的影响，只不过这种影响关乎波动率，而不是方向。

到期会通过移除持仓来改变波动率状态。 一大块期权仓位，对应着一大块对冲交易活动。卖出期权的做市商通过交易标的资产来对冲自己的敞口，而当期权临近到期、逼近其行权价时，每单位价格变动所需的对冲规模也会随之增大。当这些期权到期后，这部分对冲需求会一次性消失。大规模到期后一天的市场表现，往往与前一天不同，这并不是因为方向发生了变化，而是因为一批曾经机械地根据价格变动进行交易的参与者已经不在了。

到期往往和其他计划性事件扎堆出现。 大规模的月度和季度到期日常常落在月末和季末附近，与投资组合再平衡、期货展期和财报日期挤在一起。要把由此产生的交易活动具体归因于期权到期本身，就需要把它与同一时间窗口内发生的其他一切分离开来，而大多数评论都没有做这件事。

到期是被提前预知的，而这正是问题所在。 到期日期会提前数年公布。任何既真实又可预测的影响，都对所有人开放，会被提前交易，直到它在原本预期的那个时刻不再存在为止。最终留存下来的，是那部分不可预测的成分，而按定义，你无法针对它去建仓。

---

到期数据无法告诉你什么

• 它无法告诉你方向。 现金结算意味着没有人有义务在到期时买卖现货，因此不存在机制性的方向性资金流。
• 它无法告诉你max pain会被触及。 这个计算只是对未平仓合约量的一种汇总，而它向价格靠拢的程度，至少不亚于价格向它靠拢的程度。
• 它无法把到期效应和月末效应区分开来。 大规模到期往往与再平衡和展期日期扎堆出现。
• 它无法让你从日程安排本身获得优势。 到期日期会提前数年公布，所有参与者都已知晓。
• 它无法描述期权卖方的真实敞口。 做了delta对冲的卖方，其盈亏是由已实现波动率驱动的，而不是由收益表所假设的那个结算价格驱动的。
• 它无法告诉你有多少未平仓合约量其实是展期。 一笔庞大的到期名义价值，往往只对应一个小得多的市场净敞口变化。

---

如何解读到期日历

步骤

1. 1

   把永续合约和定期合约区分开来

   永续合约根本不存在到期，而它们又承载了加密货币衍生品中大部分的未平仓合约量。如果你关心的持仓位于永续合约，那么到期日历就不是合适的工具，资金费率才是。

2. 2

   查看按行权价划分的未平仓合约量，而不是max pain

   这个分布会告诉你集中点在哪里、是看涨期权还是看跌期权、以及平衡是如何变化的。max pain这个数字把这三项信息压缩成一个价格，并丢掉了真正携带信息的那部分。

3. 3

   检查是max pain在移动，还是价格在移动

   把max pain在到期前数周内的走势画出来。如果它是朝着一个大致静止的价格移动的，那么你看到的这次收敛就把因果关系搞反了，也就得不出任何方向性的结论。

4. 4

   关注向下一份合约的展期

   对于季度期货来说，真正有信息量的信号是未平仓合约量是在迁移到下一季度，还是在收缩退场。这是一个真实的持仓信号，不同于到期事件本身——到期事件是按日程公开进行的。

5. 5

   为波动率变化做计划，而不是为方向做计划

   预期一旦一大块对冲持仓消失，交易的特征就会发生变化。设置仓位规模和止损时，应确保波动率状态的变化不会迫使你做出仓促决定，也不要把到期后的一次波动误读为新趋势的开始。

---

结论

加密货币到期机制远没有围绕它的评论那么神秘。永续合约永远不会到期，这正是资金费率存在的原因。定期期货按照已公布的交割日期结算，任何使用API的人都能查到这个日期，而看起来是大规模到期的情况，很多时候其实是展期到下一份合约，而不是敞口的真正减少。加密货币主要交易平台上的期权是欧式期权，采用现金结算，并在UTC 08:00自动行权，这意味着没有标的资产易手，也没有人有义务在结算时交易现货。

最后这一点，正是能够推翻标准叙事的关键。max pain是一个真实的计算，上文的演算给出了一个干净利落的答案：在给定的未平仓合约量下，持有人的总收益在$100,000时最小，因此$100,000就是max pain。但这个数字只是对未平仓合约量所在位置的一个汇总统计量，与加权中位数属于同一类，它不包含任何关于未来的主张。查看按行权价划分的未平仓合约量分布，能给你max pain所能给的一切，再加上市场哪一方、以及变化方向这两项被那个单一数字所丢弃的信息。

“价格会向max pain靠拢”这套理论在四个方面站不住脚，其中第四点是决定性的。期权卖方并不是一个协调一致的实体；他们通常做了delta对冲，因此收益表并不是他们的实际盈亏；在没有交割义务的情况下，现货市场规模太大，使这类操作变得不划算；而最重要的是，随着到期临近、未平仓合约量向平值附近集中，max pain这个水平本身就会向现货价格靠拢。当两者收敛时，因果箭头指向反方向的可能性至少同样大，而要检验究竟是哪条曲线真正移动了，只需要一张图就够了。

到期真正会造成的影响，是改变波动率状态——通过移除一整块持仓，而这块持仓的对冲活动此前一直在机械地与价格进行交易。这是一个真实的效应，它与很难与之区分开来的月末、季末活动扎堆出现，而且由于到期日期提前数年就已公布，这个效应是完全被提前预知的。实际可行的应对方式，是把大规模到期当作检查仓位规模和止损距离的理由，而不是当作采取某个方向性判断的理由——毕竟日历本身无法支撑这样的判断。

---

常见问题

---

来源与延伸阅读

主要来源：

• Deribit Insights — What is an options contract
• Deribit Insights — Launch of BTC daily options
• Binance — COIN-margined futures market data API

相关CoinBeaver文章：

• 如何解读加密货币市场信号
• 加密货币中的未平仓合约量
• 资金费率的运作方式
• 交易永续合约
• 加密货币爆仓是如何发生的
• 成交量能告诉你什么

本文仅供教育用途，不构成财务建议。三个行权价的未平仓合约量表格，以及由此推导出的每一个收益数字，都是为了演示max pain的计算方法而构造的示例数字，并非真实的到期情形。本文没有引用任何关于价格结算在max pain附近的历史统计数据，因为这类数据取决于对“附近”所采用的容差、纳入了哪个平台的未平仓合约量、以及max pain水平是在固定时点测量还是在结算当天测量。合约规格和到期时间安排会发生变化，因此在围绕任何到期进行交易之前，请向相关平台核实。