Ethena与USDe：拆解delta中性合成美元

速读

Ethena的USDe不是法币抵押型稳定币。它持有现货加密资产，并持有等额的永续合约空头仓位，让两者相互抵消。本课解释收益从何而来，负资金费率会带来什么影响，Off-Exchange Settlement（OES，场外结算）如何限制交易所层面的风险，以及究竟谁才真正有权维护锚定。

需要记住的要点

• ✓USDe是由加密资产与匹配的空头期货仓位支持的合成美元，而不是由银行持有的现金或美国国债支持的。
• ✓锚定并不取决于抵押品的价格，而是取决于对冲仓位能否保持开仓、有保证金、并可结算。
• ✓Ethena自己披露的数据显示，负资金费率是常见但历史上持续时间较短的现象，已记录的最长连续天数为13天。
• ✓支持资产从不存放在交易所。OES把交易所失败带来的风险敞口限制在结算周期之间尚未结清的盈亏上。
• ✓只有通过KYC审核的白名单用户才能以1美元铸造或赎回。其他所有人在压力时期都只是二级市场上的价格接受者。

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大多数以美元计价的加密资产靠持有美元来维持价值。USDe不是这样。它靠同时持有一种加密资产，并在衍生品市场卖出等量的同一资产来维持价值，使这两个仓位相互抵消，让净值无论市场如何变化都能保持在接近1美元的水平。

Ethena自己的文档把这个区别说得很清楚："USDe与USDC或USDT这类法币稳定币不同。USDe是一种合成美元，由加密资产以及相应的空头期货仓位提供支持。"

这一句话就概括了整个风险状况。法币抵押型稳定币会在银行倒闭或储备披露失实时出问题。建立在基差交易（basis trade）之上的合成美元，则会在对冲失效时出问题。本文会用Ethena自己公开的机制和风险数据，具体梳理"对冲失效"在实践中究竟意味着什么。

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1. delta中性结构

核心仓位就是经典的基差交易（cash and carry trade）：现货多头持有资产，同时以相同名义金额做空永续期货。这两条腿会按设计朝相反方向变动，因此组合净值几乎不变。

一个具体示例

假设铸造了1,000,000美元的USDe，由1,000,000美元的ETH现货和1,000,000美元的ETH永续空头仓位支持。

这个示例真正说明了什么

**锚定对抵押品的价格不敏感，这正是这套设计的全部意义所在。**ETH暴跌30%并不会威胁到USDe的支持资产，这也是它与超额抵押型稳定币的不同之处——后者需要一个缓冲垫来吸收同样的价格波动。问"ETH暴跌会对USDe造成什么影响"本身就问错了问题。

**真正该问的问题是：如果对冲失效会发生什么。**这种抵消效果只有在空头仓位保持开仓、有充足保证金、并且可以结算的前提下才成立。这恰好给出了三条失效路径，系统中的每一项真实风险都归结到其中之一：

1. 空头仓位需要付出成本才能维持，因为资金费率转为负值。
2. 空头仓位无法维持，因为在一轮上涨行情中保证金不足。
3. 空头仓位无法结算，因为持有它的交易所倒闭了。

Ethena公布的风险分类与这三条路径正好对应：资金费率风险、清算风险和交易所倒闭风险，此外还有托管、抵押品和稳定币相关风险。本文接下来会依次讨论这几类风险。

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2. 收益究竟从何而来

USDe本身不产生任何收益。收益只归属于USDe的质押形式sUSDe。Ethena的文档把sUSDe描述为"USDe的质押形式，也是协议的美元储蓄资产"，并指出"随着奖励累积到质押合约中，sUSDe所代表的USDe价值会随时间增加，持有者无需采取任何进一步操作"。

支撑这些奖励的收入来自一个多元化的支持资产组合，而非单一来源。Ethena列出的来源包括加密货币永续合约与期货的资金费率、非加密衍生品的资金费率、超额抵押的DeFi借贷、机构借贷收入、包括政府债务和信贷在内的代币化现实世界资产（RWA），以及流动性稳定币持仓。

这个收入构成真正说明了什么

**宣传的年化收益率（APY）是一种混合收益，而且这个混合比例会被主动调整。**当加密货币资金费率下降时，Ethena可以把配置转向借贷和现实世界资产。这确实是一种真实的风险管理，也意味着该产品的历史收益率并不能作为其未来收益率的稳定预估——支撑这个数字的策略组合本身是会变化的。

**每份质押美元获得的收益率，取决于有多大比例的供应量被质押。**收入是在整个支持资产组合上产生的，但奖励只归属于质押合约。这是上述两个既定事实的结构性结果：同一个收入池，在质押比例下降时被分摊给更小的质押基数，在质押比例上升时被分摊给更大的质押基数。因此，sUSDe年化收益率上升并不总是市场状况改善的证据，它同样可能只是反映了持有者在解除质押。

**未质押的USDe不产生任何收益，却承担着同样的全部风险。**持有未质押的USDe，会让你承担本文描述的每一条失效路径的全部风险敞口，却得不到任何相应的补偿。这是整套体系中最站不住脚的一种持仓方式。

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3. 负资金费率：有据可查的失效模式

当多头向空头支付资金费时（牛市中的常态），永续空头这条腿会赚取收益。一旦持仓方向反转，同一条腿就会转为支付方。

Ethena公布了这种情况发生频率的历史数据。在其分析的期间内，"ETH和BTC永续期货分别有17.5%和15.9%的天数录得负收益"。若把ETH抵押品的质押收益计入，"ETH的负收益天数比例仅为8.84%"。而对于任何试图为持续时间建模的人来说，关键的一点是："连续出现负资金费率的最长纪录仅为13天。"

在这份风险敞口背后，有两套协议机制在起作用：

• **储备基金。**Ethena表示，储备基金"确实存在，并将在综合收益为负时介入"，从而保护USDe背后的现货支持资产。
• **不向下传导负收益。**文档指出："Ethena不会将'负收益'传导给质押USDe换取sUSDe的用户。"在负收益期间，质押者的余额不会被削减。

这份数据真正说明了什么

**负资金费率是一种频繁发生的正常状态，而不是尾部风险事件。**在计入质押收益之前，ETH永续合约大约每六天就有一天录得负值。任何把sUSDe当作永远都会产生收益的产品来看待的人，都误解了这个工具的本质。

**真正相关的风险在于"体制性转变"，而不在于"发生频率"。**13天的连续负值是储备基金完全有能力吸收的一次回撤。而一次让资金费率连续数月保持为负的市场持仓结构性转变，则是完全不同的问题——储备基金是有限的缓冲垫，而这种转变对应的是一个没有明确期限的持续消耗。已公布的连续天数统计描述的是过去的样本，而不是对未来的约束。

**收益为零和支持资产受损是两种不同的结果。**因为负收益是被吸收而不是被传导下去的，一段正常的负资金费率时期，对质押者而言只会表现为低或零年化收益率，而不是sUSDe余额的下降。只有当消耗超出储备基金能吸收的范围时，支持资产才会真正承压。

"零年化收益率"具体对应资金费率轴上的哪个点？Ethena并没有公布一个质押收益率的百分比或资金费率的具体幅度来直接回答这个问题，但第2节描述的收益构成已经确定了答案的形态。ETH抵押品的质押收益是混合收益的一部分，其运作在很大程度上独立于资金费率；真正会转为负值的是资金费率这一部分。图1直接画出了这一关系——由于Ethena并未公布质押收益率，这里使用了一个示例性数值，因此总收益率等于质押收益率加上资金费率本身。

Break-even-3.5%total 0.0%

Total yield (staking + funding), staking at 3.5%Funding rate negative enough that yield goes to zero or below

解读图1

图1把第2节的收益构成，转化成第3节的天数统计数据无法直接给出的那个数字：仓位停止获得收益时对应的资金费率。分三步来理解它。

1. **从固定部分开始看。**在资金费率为0%时，曲线位于示例性的3.5%质押收益率处。这具体呈现了第2节的要点——抵押品的质押收益无论空头这条腿的表现如何都会持续产生，因为它来自一个完全不同的收入来源。
2. **沿着曲线看资金费率转负的过程。**总收益率等于质押收益率加上资金费率，因此资金费率每下降一个百分点，曲线也随之下降一个百分点。它在−3.5%处到达零轴，图上用赭色虚线和坐标轴上的点标出——这是悬停查看任何内容之前默认展示的盈亏平衡点。
3. **把阴影区域理解为交易不产生收益、甚至产生亏损的区域。**越过这个交叉点之后，仓位的收入已经无法覆盖空头这条腿的资金费率消耗。前文提到的储备基金，正是在这个区域里防止质押者余额跟着曲线一起下跌的机制——图表展示的是这个机制正在发挥作用的资金费率区间，而不是它保证能够撑住的某个具体水平。

**盈亏平衡点会随着质押收益率的假设而变化，而不受其他因素影响。**更高的综合或实际质押收益率会让交叉点进一步左移，意味着资金费率需要变得更负，总收益率才会转负；更低的质押收益率则会把交叉点拉近零轴。由于Ethena并未公布当前的质押收益率数字，更稳妥的做法是代入你自己对抵押品收益率的估计，重新计算这个关系，而不是把−3.5%当作一个真实数字。

**持续时间和幅度是两个独立的问题，13天这一纪录只回答了其中一个。**第3节的这项统计数据告诉你的是，历史上一段负资金费率时期能持续多久，但它没有说明在那段时间里资金费率跌到了零轴以下多深。一次远远跌破这个盈亏平衡点的短暂负值期，可能比一次仅略低于该点的长期负值期更快耗尽仓位。在为仓位定规模之前，应大致了解自己的盈亏平衡点在哪里，并同时核查历史上资金费率持续了多久、跌到了多负，而不是只看其中一项。

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4. 托管：OES如何运作

2022年的交易所倒闭事件带来了一个具体的教训：存放在某个交易平台上的资产，无论你的仓位如何，都可能在该平台倒闭时化为乌有。Ethena的设计正是针对这一点而来。

步骤

1. 1

   支持资产存放在场外托管方

   铸造时，抵押品被存放在OES提供方那里，而不是交易所。Ethena提到Copper和Ceffu是其中的托管方。文档明确指出，支持资产从不存放在交易所。

2. 2

   托管方将保证金委托给交易所

   OES提供方接到指令，将资金委托给交易所以为空头仓位提供保证金。Ethena的文档将其描述为能够'将资产委托或撤回给交易所以为衍生品仓位提供保证金，而无需等待交易所或链上交易'。托管权是被委托的，而不是被转移的。

3. 3

   盈亏按周期结算

   交易平台与托管方之间的盈亏是按周期定期结算的，而不是连续结算的。Ethena指出，Copper的Clearloop采用每日结算周期。

4. 4

   风险敞口被限定在未结算金额之内

   Ethena表示，其面对交易所倒闭的风险敞口被限定在'OES提供方各个结算周期之间尚未结清的盈亏'，并且如果某个交易所倒闭，'相关衍生品仓位将被视为已平仓，Ethena不再对该交易所的破产资产池负有进一步义务'。

这套结构真正说明了什么

**OES把一种无上限的信用风险敞口，转化成了有边界、有时限的风险敞口。**把抵押品存放在交易所，意味着一旦该平台倒闭，全部存款都面临风险。而通过一个采用每日结算的托管方来委托保证金，意味着只有一个结算周期内尚未实现的盈亏才面临风险。这是一次真实且相当可观的风险削减，也是整个协议中最重要的单一设计决策。

**它只是把风险转移了，并没有把风险消除。**托管方现在成了一个关键依赖项。该OES提供方一旦出现故障、被冻结或发生操作失误，都会直接影响到抵押品，而协议能否快速调动保证金，恰恰取决于该提供方能否在所有人都承压的那种市场环境下正常运作。Ethena正是因为这一点，才把托管风险单独列为一类风险。

**交易场所的多元化是一项持续存在的运营要求。**Ethena在包括Binance、Bybit、Bitget、Deribit和OKX在内的多个交易平台上进行交易，并表示会持续监控整个生态系统，在威胁上升时主动降低风险敞口。这是一种持续进行的、依赖人工判断的风险管理，而不是系统内置的自动化属性。它的执行质量对产品安全性来说是一个真实的输入变量，且无法在链上得到验证。

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5. 锚定实际上是如何被维护的

这是大多数散户分析都会跳过的一节，而它会改变你解读二级市场上任何一个USDe价格的方式。

Ethena的锚定套利机制，运作方式与ETF的申购赎回机制类似。如果USDe在去中心化交易所上跌破1美元，套利者就会低价买入，再向Ethena以1美元赎回。如果它高于1美元交易，套利者就会以1美元铸造，再卖出赚取溢价。每一次操作都会把市场价格推回面值附近。

真正的约束在于谁有权这样做。Ethena的文档将铸造和赎回限定给"经授权的白名单用户"，其常见问题解答中写明"所有地址都需要在通过KYC/AML审核之后，由Ethena协议列入白名单"，并补充说"美国用户无法访问该应用"。

这套结构真正说明了什么

**USDe出现折价，反映的是套利者的操作能力，而不仅仅是支持资产的状况。**价格持续低于面值，可能意味着市场怀疑支持资产的质量，但同样可能意味着已获白名单资格的参与者已经达到自身规模上限、不愿意持有这个头寸、或者赎回速度跟不上。这两种情况在价格图表上看起来完全一样，含义却截然不同。

**你实际可用的退出流动性，是链上资金池的深度，而不是协议本身的赎回能力。**应按你真正可能卖出的那些资金池的深度，来衡量任何USDe或sUSDe仓位的规模，如果处于质押状态，还要计入sUSDe的解除质押等待期。你无法亲自触及的赎回能力，不构成你退出计划的一部分。

**司法管辖区是一项现实存在的约束，而不是一条脚注。**要获得铸造和赎回的权限，需要通过KYC审核，而文档明确指出美国用户无法访问该应用。在假设自己拥有任何赎回途径之前，先确认自己是否符合资格。

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6. 对冲仓位上的清算风险

Ethena将清算风险定义为"当用户没有足够的抵押品来满足仓位保证金要求时"出现的风险，并认为鉴于协议所采用的杠杆极小，这种情况发生的可能性极低。支持资产以现货ETH和BTC、质押ETH以及流动性稳定币的形式持有，具体比例由文档披露并定期更新。

Ethena列出的应对措施都是操作层面的：系统性地委托追加支持资产以增强保证金、在交易所之间调拨支持资产以支撑承压仓位、动用储备基金来对冲仓位，以及在极端情况下平仓衍生品仓位或处置受影响的资产。

这真正说明了什么

**真正的约束在于委托保证金的速度，而不是抵押品的数量。**协议持有的抵押品远远超过任何一次追加保证金要求所需要的数量，但这些抵押品存放在一个场外托管方那里。在一轮急剧上涨的行情中，空头这条腿会迅速亏损，保证金必须在交易所强制平仓之前完成委托。因此这是一种运营层面的延迟风险，而且恰恰在最剧烈的上涨行情中风险最高——而这种行情同时也会让交易平台和托管方陷入拥堵。

**部分清算才是现实中会出现的失效形态。**Ethena指出，清算的结果是仓位被逐步、增量地平掉，而不是瞬间损失全部抵押品。部分平仓会让协议处于对冲不足的状态，而不是完全无对冲的状态，意味着部分支持资产在对冲恢复之前会带有方向性的多头暴露。这比全部损失要小得多，但仍是一个真实的问题，因为它给一个本应完全没有方向性风险的资产引入了价格暴露。

**杠杆纪律是最重要的应对措施。**其他每一项应对措施都是被动反应。让对冲仓位保持接近零杠杆，才是让这些被动反应很少真正需要用上的原因，这也是最值得长期跟踪监控的假设。

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7. 完整的风险清单

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8. 结论

USDe是一个有据可查、却经常被错误归类的金融工具。它不是一种在银行有储备金支持的稳定币。它是一笔delta中性的基差交易，被产品化、代币化之后，把大规模运行这笔交易所需承担的运营风险，从持有者转移给了协议。

按照它本来的样子来评判，这套设计是自洽的。delta中性确实把抵押品的价格风险从锚定机制中剥离了出去。OES确实把面对整个交易所的风险敞口，转化成了仅一个结算周期的风险敞口。储备基金确实吸收了Ethena自己的数据所显示的那种频繁出现、持续时间较短的负资金费率时期——这是永续合约市场的一个正常特征。

真正留存下来的风险，是这套结构本身无法消除的风险：一次持续时间超出缓冲基金承受能力的资金费率体制性转变；一个恰好在保证金需要调动的那一刻出问题的托管方；一轮快到让委托跟不上清算速度的行情。而对于任何没有获得白名单资格的人来说，则根本没有赎回途径，这让二级市场深度成为唯一的退出方式。

实际操作的纪律很简单：如果持有就应该质押，因为未质押的USDe承担着同样的风险却得不到任何补偿；应按你真正可能卖出的资金池深度来定仓位规模，而不是按协议的总支持资产规模；应盯着储备基金相对于供应量的比例，而不是盯着表面的年化收益率；应把一次持续的资金费率体制性转变，而不是某一个糟糕的星期，当作真正值得担心的情景。

关于这套策略与其他进阶链上收益结构相比处于什么位置，参见进阶DeFi收益与对冲策略。关于把资金费率本身作为一个独立市场直接交易、而不是把它嵌入一个合成美元中，参见在Boros上交易资金费率。

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常见问题

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来源与延伸阅读

一手协议文档：

• Ethena Documentation — Protocol overview
• Ethena Documentation — Funding risk
• Ethena Documentation — Liquidation risk
• Ethena Documentation — Exchange failure risk
• Ethena Documentation — Peg arbitrage mechanism
• Ethena Documentation — How USDe works

相关CoinBeaver文章：

• 进阶DeFi收益与对冲策略
• 用Boros以保证金方式交易资金费率
• 资金费率详解
• 永续期货详解

本文仅供教育参考，不构成财务建议。示例中使用的美元数字仅为示意。Ethena的支持资产构成、交易平台名单、托管方、储备基金规模和准入限制会随时间变化，文中引用的历史资金费率统计数据描述的是Ethena分析所涵盖的期间，而不是对未来状况的保证。在投入资金之前，请在协议文档中核实最新数据，并确认自己的资格。