用保证金交易资金费率：Boros协议与费率对冲

速读

Boros是Pendle推出的保证金平台，让资金费率本身成为一个可交易的独立市场。本文将解释Yield Unit（收益单位，缩写为YU）代表什么、哪一方支付固定费率、哪一方支付浮动费率、永续合约交易者如何对冲资金成本，以及为什么利率互换的保证金会随到期时间而变化。

需要记住的要点

• ✓Yield Unit（YU）代表标的资产中一单位抵押品所产生的收益；对资金费率市场而言，这意味着该永续合约中一单位仓位的资金费率。
• ✓做多YU支付固定APR以换取浮动费率；做空YU支付浮动费率以换取固定APR。这本质上是一种利率互换。
• ✓正在支付资金费的永续合约交易者可以做多YU，把不可预测的资金成本转换为已知的固定成本。
• ✓正在收取资金费的delta中性基差交易者可以做空YU，把套利收益锁定为固定费率，以放弃上行空间换取确定性。
• ✓保证金会随到期时间变化，因为利率互换的风险敞口是名义本金乘以久期，而不仅仅是名义本金本身。

---

资金费率是加密市场中规模最大的经常性现金流之一，但直到最近，还没有人能够直接交易它。永续合约交易者无论是否愿意，都要承受资金费率的影响：它以持续成本或持续收益的形式附着在方向性头寸上，交易者既无法将其单独隔离出来，也无法对冲它，更无法独立地对它形成自己的判断。

Boros的存在，就是为了把这笔现金流拆分成一个独立的市场。Pendle的文档将其描述为"Pendle推出的保证金收益交易平台"，"提供包括中心化交易所链下资金费率在内的多种资金费率交易"，另外一处又将其描述为"Pendle的利率互换平台，具备订单簿机制、保证金交易与进阶结算功能"。

---

1. 交易标的：Yield Unit代表什么

Boros上的交易标的是Yield Unit，缩写为YU。

Pendle的Boros术语表给出了简明定义："每个YU代表标的资产中1单位抵押品的收益。"落到资金费率市场中，这意味着BTCUSDT资金费率市场中的一个YU，对应该永续合约中1枚BTC的资金费率。

每个市场都对应一个特定的交易场所和交易对。文档给出的例子包括Binance的BTCUSDT资金费率和Hyperliquid的HYPEUSDC资金费率，并说明平台预计会逐步扩展到其他类别的收益。这种精确性很重要：一个交易场所的资金费率并不等同于另一个交易场所的资金费率，而一笔Boros仓位始终对应一个明确指定的来源。

每个市场都由两个费率共同描述：

• **Underlying APR（标的APR）**是"标的资产当前的APR（即标的交易所当前的资金费率）"。它是浮动端，持续变动。
• **Implied APR（隐含APR）**是"YU以年化收益率百分比表示的'价格'，本质上是市场对YU未来平均收益率的共识"。它是固定端，是你交易所依据的对象。

---

2. 哪一方支付哪种费率

这一部分决定了一笔Boros仓位究竟是在对冲你已有的风险敞口，还是在把它翻倍——值得读两遍。

这就是一笔标准利率互换的结构：一方把浮动义务转换为固定义务，另一方则做相反的转换。两边都不天然是"更安全"的一方——每一方都是对某个费率的方向性判断，各自的盈亏平衡点都等于开仓时锁定的Implied APR。

术语表指出，到期时"该头寸会被全额结算，并体现在你的抵押品中"。这里没有展期，也没有永续式的套利收益——每一笔Boros仓位都有明确的到期日。

---

3. 对冲永续合约头寸的资金成本

最直接的应用场景，是把资金费率的不确定性从一笔方向性永续合约交易中剔除。

场景

你做多一份BTC永续合约，因为看好价格，打算持仓3个月。在正资金费率环境下，你每个结算周期都要向空头支付资金费。按每8小时0.01%计算，年化大约为11%——这是一笔你没有选择、也无法控制的成本。如果在拥挤的上涨行情中资金费率飙升，它可能吞掉你判断正确所换来的一大部分收益。

对冲方法

在对应的资金费率市场上做多YU，规模与你的永续合约名义本金相匹配，到期时间与你计划的持仓期限一致。

做多YU支付固定端、收取浮动端；你的永续合约头寸支付浮动端。两笔浮动端相互抵消：

这实际上意味着什么

**你把一笔可变成本转换成了已知成本，而不是消除了它。**如果Implied APR是9%，那么无论资金费率如何变化，你在这3个月里都只需支付9%。资金费率飙升到40%不会伤害你，跌到2%也不会让你受益——对冲是双向对称的。

**确定性的价格在交易前就是可见的。**如果现货资金费率是11%，而Implied APR是9%，说明市场的远期预期低于当前费率，锁定9%比你现在承受的持续成本更便宜。如果Implied APR是15%、而现货是11%，说明市场预期资金费率将上升，这笔对冲的成本较高。这个开仓前就能做出的比较，就是整个决策的核心。

**它把两个原本捆绑在一起的判断拆分开来。**在Boros出现之前，一份永续合约多头头寸同时是对价格的押注，也是对资金费率的押注。对冲掉资金费率这一端，剩下的就只是你真正想要表达的判断。对于优势在于方向判断的交易者来说，用一笔已知的费率去剔除一个与自己判断无关的风险敞口，是对头寸质量的直接改善。

---

4. 在delta中性交易中锁定套利收益

与之对称的应用场景，对追求收益的资金来说意义更大，也是资金费率互换产生最大经济效应的地方。

场景

你运行一笔delta中性的基差交易：做多ETH现货、做空ETH永续合约，赚取资金费。目前这一策略从资金费中获得的年化收益大约为11%。问题在于，这并不是一份收益，而是一个浮动费率——它可能下降、归零，甚至转为负值，反过来让你付出成本，正如Ethena与USDe一文所述。

对冲方法

在该资金费率市场上，按你计划运行该策略的期限做空YU，例如按**9%**的Implied APR锁定。

做空YU支付浮动端、收取固定端；你的基差交易收取浮动端。两笔浮动端相互抵消：

这实际上意味着什么

**负资金费率的情形才是真正值得研究的场景。**在最后一行中，未对冲时的套利收益为-4%（即4%的年化亏损），而对冲后的套利收益仍然是+9%。正是这一行，构成了费率互换存在的理由。加密市场中每一种delta中性策略最主要的失败模式，就是持续的负资金费率环境，而这也是唯一能够直接消除这种风险的工具。

**你把一个策略变成了一份固定收益工具。**未对冲的基差交易产生的是一条不可预测的回报流，无法被承保、无法被负责任地加杠杆，也无法提前向交易对手方作出承诺。对冲后的策略则在已知的期限内产生已知的费率。正是这种转变，让这笔头寸变得"可被融资"，这比放弃的那2个百分点收益，是这笔交易性质上更大的改变。

**放弃的部分是真实存在的，应当有意识地权衡规模。**在现货资金费率为11%时锁定9%，如果条件维持不变，就意味着放弃2个百分点的预期套利收益。永远对每一笔头寸都进行对冲的交易者，其回报会被永久性地限定在远期曲线之上。真正有意义的问题是：你未对冲的套利收益的波动性，是否值得用2个百分点去消除——对于一笔小规模的自营头寸，和一支向出资人承诺回报的基金而言，答案并不相同。

---

5. 保证金：为什么久期才是你真正的风险敞口

Boros上的仓位需要缴纳保证金，而保证金公式揭示了这一工具的一个重要特点——永续合约交易者往往会忽略这一点。

根据Pendle的Boros开发者文档：

Initial Margin = Pre-scaling IM × IM Factor × max(Time to Maturity, Time Threshold)

其中，预缩放初始保证金（pre-scaling initial margin）为"|Size| × max(|Rate|, Rate Threshold)"。维持保证金也遵循相同的结构：

Maintenance Margin = |Position Size| × max(|Mark Rate|, Rate Threshold) × MM Factor × max(Time to Maturity, Time Threshold)

而仓位价值本身的定义是"Position Size × Mark Rate × Time to Maturity"。

这些公式实际上说明了什么

**到期时间是贯穿始终的乘数。**在仓位价值的计算公式以及两个保证金要求中，名义本金各出现一次、费率各出现一次、到期时间也各出现一次。在相同名义本金下，把一笔头寸的到期时间翻倍，大致会让其价值敏感度和保证金要求也随之翻倍。

**名义本金本身并不能描述你的风险敞口。**在永续合约上，风险敞口就是名义本金，仅此而已。而在利率互换上，总现金流是费率乘以名义本金再乘以时间，因此名义本金均为100万美元时，一笔剩余12个月到期的头寸，其风险敞口大致是剩余3个月到期的同等规模头寸的四倍。如果交易者沿用永续合约的习惯，按名义本金去衡量Boros仓位规模，就会在长期限市场上系统性地承担比自己预期高出四倍的风险。

**费率的波动会被久期放大。**在一笔3个月期头寸上，隐含费率200个基点的变动，只是一次很小的盯市变化；同样的变动发生在一笔12个月期头寸上，影响会放大四倍。资金费率通常具有均值回归的特性，但在轧空行情中，隐含费率可能剧烈波动，而在一笔加了杠杆的长期限头寸上，这种波动会被成倍放大后到来。

---

6. 清算与Health Ratio（健康比率）

Boros用一个单一的比率来监控账户的偿付能力：

Health Ratio = Total Value / Total Maintenance Margin

其中，"Total Value = Account Cash + Σ(Position Values across all markets)"（总价值=账户现金+所有市场仓位价值之和）。当health ratio达到或跌破1.0时，就会触发清算。文档还描述了在health ratio为0.7时触发的强制减仓机制，以及在跌破风险阈值比率时强制撤销未成交订单。

Boros还会对每个市场分别设置未平仓合约量上限和杠杆上限，这些参数由协议设定，并随系统的成熟而调整。在交易某个具体市场之前，请核实该市场当前的参数，而不要假设存在一个全平台统一的数字，因为这些参数会因市场而异，也会随时间变化。

---

7. Boros不是什么

**它不是一款收益产品。**Boros市场的任何一方都不能被动地获得收益。交易双方都是对某个费率的方向性头寸，各自都有一个在相同价格上持相反判断的交易对手方。

**它和Pendle V2不是同一款产品。**Pendle的收益代币化把一个链上生息资产拆分为PT和YT，具体机制参见Pendle收益交易的运作方式。Boros则通过保证金和订单簿机制交易资金费率，包括源自中心化交易所的资金费率。两者背后的经济学思路相关，但工具本身并不可以互相替代。

**它不会消除你对标的交易场所的风险敞口。**对冲一份Binance永续合约的资金费率，并不能对冲你对Binance本身的风险敞口。你的永续合约头寸、其保证金以及交易对手风险，都原封不动地留在原处。利率互换解决的是一笔现金流，而不是它背后的信用关系。

**它不会让基差交易变得无风险。**对冲资金费率这一端之后，仍然留有对冲头寸自身的保证金风险、交易场所风险、执行成本，以及Boros本身的智能合约风险。它消除了回报波动性中最大的单一来源，这一点确实有意义，但这并不等同于消除了风险。

---

8. 结论

Boros补齐了这一整套工具。永续合约让交易者可以对价格形成判断；收益代币化让他们可以对链上收益形成判断；资金费率互换则让他们可以对杠杆本身的成本形成判断——更重要的是，也让他们能够不再"被动地、无意间"持有这种判断。

其机制可以归纳为三点事实。一个Yield Unit是对某个特定交易场所资金费率的一单位风险敞口；做多YU支付固定端、收取浮动端，做空YU则相反，而Implied APR是双方共同的盈亏平衡点；保证金和风险敞口都随名义本金乘以久期而变化，而不仅仅随名义本金本身变化。

值得围绕其建立操作流程的两种应用，彼此对称。正在支付资金费的方向性交易者做多YU，把不可预测的成本转换为可预算的成本；正在收取资金费的delta中性交易者做空YU，把不可预测的套利收益转换为一个即使在负资金费率环境下也能维持的固定费率。两种情形下，你付出的都是现货费率与远期费率之间的差额，以换取确定性，而这个价格在你下决定之前就已经可见。

最重要的纪律，是保证金的分离管理。互换头寸和它所对冲的头寸位于两个不同的系统中，而一笔被清算的对冲，比完全没有对冲更糟——因为它会在最糟糕的时刻被平仓，留下它本应保护的风险敞口完全暴露。

关于这些工具如何与其他链上收益策略配合使用，参见进阶DeFi收益与对冲策略。

---

常见问题

---

来源与延伸阅读

主要协议文档：

• Pendle Documentation — Boros overview
• Pendle Documentation — Boros glossary
• Pendle Documentation — Boros margin mechanics
• Pendle Documentation — Boros documentation hub

相关CoinBeaver文章：

• 进阶DeFi收益与对冲策略
• Pendle收益交易的运作方式
• Ethena与USDe：delta中性的合成美元
• 资金费率详解
• 永续合约详解

本文仅供教育用途，不构成财务建议。以上所有费率和仓位规模均为示意性示例，而非实时报价。Boros的市场参数、杠杆上限、未平仓合约量限制、可交易市场以及保证金系数均由协议设定，并会随时间变化。请在交易前，通过协议自身的文档和应用程序核实你所交易的具体市场当前的参数。