Pendle收益交易机制详解：PT、YT与Point Farming（赚取积分）

速读

Pendle将一个计息代币拆分为一份本金凭证和一份单独捕获其未来收益的代币。本文讲解本金代币（PT）如何构造出固定利率、收益代币（YT）为何是一种在到期日归零的浮动利率杠杆押注，以及Point Farming（赚取积分）如何改变这套算法。

需要记住的要点

• ✓PT在到期日可1:1兑换为计价资产，因此以折价买入并持有至到期日就能锁定一个固定利率。
• ✓YT让持有者获得标的资产在到期日之前产生的全部收益，并且按设计在到期日归零。
• ✓买入YT的盈亏平衡点是市场的Implied APY，而不是零，协议费还会把这个门槛再推高一些。只有当实际收益超过PT折价里已经定价的部分，YT才会盈利。
• ✓Pendle只是把标的协议的积分实时导流给YT持有者，并不会额外创造积分。杠杆来自YT只需花费标的资产一小部分的价格。
• ✓Long Yield APY为负，意味着YT的价格高于它预期能带来的现金收益，这个差额就是市场为积分支付的隐含价格。

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Pendle是一个收益交易协议。它的核心功能不是生成收益，而是把收益拆开，让一个计息资产的本金部分和它产生的收益部分，可以分别被不同的人定价、交易和持有。

这种拆分是债券剥息（bond stripping）的链上版本。Pendle自己的文档给出了明确的类比："PT相当于零息债券，而YT则相当于被剥离出来的票息（coupon）支付"。一旦这两部分可以分开交易，一个原本浮动的链上利率，就获得了它从未有过的东西：一条任何人都可以读取、也可以据此交易的远期利率曲线。

本文将讲解这两部分各自的运作机制、一个Pendle市场展示的四个APY数字、如何计算一个收益代币仓位的盈亏平衡点，以及如何反推出你实际为积分支付了多少。

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1. 三种代币：SY、PT与YT

Pendle在任何东西可交易之前，都要先经过三步封装。

步骤

1. 1

   将计息资产包装为SY

   SY（标准化收益代币，Standardized Yield）是一种标准化的收益代币。Pendle的文档将其描述为一种代币标准，它"包装任意计息代币，并为与任意计息代币的收益生成机制交互提供统一接口"。这一层是底层管道：它让同一个协议可以用同一套接口处理质押ETH、借贷凭证和计息稳定币。

2. 2

   将SY拆分为PT与YT

   PT（本金代币，Principal Token）让持有者获得标的计息代币的本金，在到期日之后可赎回。YT（收益代币，Yield Token）让持有者实时获得该代币产生的全部收益，可在到期日之前的任意时点领取。二者合在一起，就重新构成了完整的标的资产。

3. 3

   在Pendle的自动做市商上交易任意一半

   PT和YT都在Pendle的自动做市商（AMM）上与标的资产进行交易。PT的成交价格决定了可获得的固定利率，按算术关系，也就同时决定了YT的价格。

一个关键的结构性事实是，PT与YT互为补数。如果一单位标的资产价值为1.00，PT的成交价为0.978，那么YT必然在0.022附近成交，因为同时买入两者的花费，大致要等于买入整个资产的花费。关于其中一个的每一句陈述，同时也是关于另一个的陈述。

到期日（Maturity）是整个体系的支点。Pendle的术语表将其定义为"PT完全可兑换为标的资产、YT停止累积收益的那个日期"。每一个Pendle市场都是一个有期限的工具，到期日本身就是仓位的一部分。

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2. PT如何产生固定收益

PT的运作方式是价格收敛。Pendle的文档指出："到期后，PT可按1:1兑换为计价资产"，并且"当赎回开启时，PT的价值将逐步逼近并最终等于计价资产在到期日的价值。这一价值上升的过程，正是其Fixed Yield APY的来源"。

所以，固定利率并不是以票息的形式支付给你的，它是你现在支付的价格与你日后赎回所得的1.00之间的差额，按你等待的时间年化而来。

一个实算示例

假设一个距到期日还有90天的市场，PT以标的资产的 0.978 成交。

花费一单位标的资产可以买到1 ÷ 0.978 = 1.0225个PT。Pendle用其APY计算文档中的公式对这一兑换比例做年化处理：

effectiveImpliedApy = ptExchangeRate ^ (365 / daysToExpiry) − 1

代入数字：1.0225 ^ (365 / 90) − 1 = 1.0225 ^ 4.056 − 1 = 约9.4%。

这个9.4% 在你买入的当天就已锁定，即便标的资产的收益率在接下来一周内骤降到2%，它也不会改变。

这个示例真正告诉你什么

固定利率是一个市场价格，不是协议赋予的功能。 这个9.4% 之所以存在，是因为交易对手方在这个水平上卖出了自己的浮动收益敞口。如果某个市场显示出异常高的固定利率，值得追问的不是"Pendle为什么这么慷慨"，而是"卖方对这个资产未来的收益率或风险，知道了什么我不知道的信息"。

这个利率只有在你持有至到期日时才能保证兑现。 在到期日之前，PT按市场愿意支付的任何价格交易。如果隐含利率在你买入后上升，你手中PT的价格就会下跌，这和债券的表现完全一样。提前卖出，实现的是这个盯市（mark-to-market）波动，而不是你锁定的那个利率。你的固定利率是一个持有至到期日的回报，在此之前，这个仓位始终承担久期风险。

"保证"描述的是赎回比例，而不是信用。 PT按1:1兑换为计价资产，但它并不承诺计价资产仍然值你当初以为的那个价钱。如果标的协议产生坏账、遭到攻击，或者其资产脱锚，那么1:1赎回交付给你的，就是一个已经贬值的单位。固定利率仅仅是以计价资产为单位固定下来的。

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3. YT如何为浮动利率提供杠杆敞口

YT是它的镜像。Pendle的文档指出："持有YT，标的资产的收益会持续实时流向用户，直到到期日为止"，并且"由于YT的购买价格只是标的资产价格的一小部分，它为标的资产的收益提供了杠杆敞口"。

这里的杠杆是算术性的，而不是借来的。一个YT收取的收益，和一整单位标的资产完全相同，但它的成本仅仅是这份收益流本身的价值。

一个实算示例

延续同一个市场：距到期日90天，PT为0.978，因此 YT每单位成本为0.022。

这0.022买到的，是一整份1.00标的资产在90天内的收益。名义敞口为1 ÷ 0.022，大约是现金投入的 45倍。

现在，针对标的资产在这90天内实际的平均收益率，模拟三种情形。Pendle会对收益收取5% 的协议费，下表已计入这笔费用。

图1把上面这三种情形，以及它们之间每一个可能的实际收益率，都画在同一张收益曲线图上，并把PT的固定回报与YT的回报并列，便于直接比较。

Realized average yield: 9.4%Implied APY: 9.4%

PT return (fixed)+2.2%

YT return here-3%

Break-even, after fee10.0%

At 9.4% realized, PT's fixed return wins. That is the bet a PT buyer is making.

At slider position 9.4% realizedPT +2.2%YT -3%

PT: fixed return on outlayYT: return on outlayRealized below break-even: PT wins

Worked market from the article: 90 days to maturity, PT at 0.978, YT at 0.022, a 5% protocol fee on YT’s accrued yield. PT’s return is fixed at 2.25% over the term regardless of realized yield. YT’s return uses the same compounding as Pendle’s Implied APY formula, net of the fee, which is why it crosses PT’s line just above the 9.4% Implied APY rather than exactly on it.

解读图1

这张图绘制的是投入回报率——也就是拿回的金额除以支付的金额再减一——相对于0% 到25% 之间每一个实际平均收益率的变化。PT是一条紧贴0% 网格线之上的水平直线：无论实际收益率最终落在哪里，它都不会移动。YT是一条陡峭的上升曲线，因为0.022的投入承载着大约45倍于此的名义敞口：标的资产实际收益率的一个微小变动，会转化为YT回报的一次巨大波动。

从默认位置9.4% 开始看。 那正是Implied APY，图中用铜色虚线标出。恰好在这个实际收益率上，YT的回报约为 -2.9%，而不是零——虚线下方那道微小的差距，就是Pendle 5% 的协议费，它对YT累积的收益征税，但完全不触及PT的固定赎回。把滑块拖到4%，YT的回报会跌到约 -58%；把它拖到15%，则会升到约 +51%。这正是上面对比表里的那三个数字，此刻不再是表格里的三行，而是同一条曲线上的三个点。

找到两条线真正相交的那个点，就在略低于10% 的位置。 这才是扣除协议费之后的真实盈亏平衡点——比虚线标出的9.4% Implied APY略高一点，因为5% 的费用对YT累积的收益征税，却完全不触及PT的赎回。（把费用设为零，两个盈亏平衡点就会完全重合——这正是"Implied APY"这个名字的含义所在。）在这个点的左侧——阴影区域——买入YT的收益，会低于直接持有PT；在右侧，YT胜出，而且越往右，胜出的幅度越大，因为曲线持续上扬，而PT始终保持水平。

注意最左侧的那道底线。 在实际收益率为0% 时，YT的回报恰好触底于 -100%：这个仓位没有任何累积收益，全部溢价都被亏光，但也不会亏得更多。这就是前文所说的"下行有限"，此刻不再是文字断言，而是图上一条实实在在的底线。

把它当作全部的决策依据来使用。 买入YT，是在押注实际收益率会落在那个黑点的右侧。买入PT则押注相反的方向：实际收益率停留在该点或以下，或者你干脆更愿意锁定一个已知的回报，而不是对一个预测下杠杆。这张图没有第三种读法——本文其余的一切细节，都是建立在你认为市场的那个点最终会落在哪里这一判断之上的。

这个示例真正告诉你什么

你的盈亏平衡点是Implied APY，而不是零——算上费用之后还要更高一点。 Pendle将Implied APY定义为"市场对某资产未来APY的共识预期"。买入YT，等于是在断言标的资产在剩余期限内的平均收益率会高于这个共识值。严格来说，无费情形下的盈亏平衡点恰好就是Implied APY；而5% 的协议费对YT累积的收益征税，却不触及PT的赎回，这会把真实的交叉点抬高到这个实算市场中略低于10% 的位置，如图1所示。一个当下很高的APY本身并不是交易的理由，一个你相信会持续存在、且高于隐含利率的当下APY，才是交易的理由。

下行有限，收益结构类似期权。 一个YT仓位最多亏掉你付出的溢价，因为YT不会跌破零。这使它在结构上类似于买入一份利率看涨期权：高杠杆、风险确定，且成本会随时间衰减。把它当作一个普通收益仓位而不是一份期权溢价来配置仓位大小，是最常见的错误。

买得晚，缩短的是预测窗口，而不是让这笔押注变便宜。 随着到期日临近，YT会变得更便宜，因为剩余可累积的天数变少了。对利率变化的百分比敏感度大体保持不变，改变的是你要预测的时间窗口。早买入的人，押注的是一个较长时间段的平均值；晚买入的人，押注的是当下这一刻的利率。选择与你实际掌握的把握程度相匹配的到期日。

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4. 解读一个市场上的四个APY数字

一个Pendle市场会同时展示好几个利率，它们回答的是不同的问题。把它们混淆，是站错方向最快的途径。

值得牢记的关系是：Long Yield APY本质上等于Underlying APY减去Implied APY，以YT价格的回报率来表示。当Underlying APY高于Implied APY时，按当前情况看，买入YT显得有利可图；当Implied APY高于Underlying APY时，市场正在为某些近期均值没有捕捉到的东西定价。

为什么Long Yield APY常常是负数

Long Yield APY为负，意味着到到期日为止的预期现金收益，价值低于YT的成本。表面上看，这显然是一笔糟糕的交易。但它却极为常见，原因就是积分。

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5. Point Farming（赚取积分）：一个收益代币究竟买到了什么

Pendle上许多计息资产，都附带着标的协议发起的积分（points）活动。因为YT拥有标的资产在整个期限内产生的一切收益的索取权，积分也就随之流向YT持有者。

Pendle自己的文档里有两个事实，精确定义了这个机制：

• Pendle不制造积分。 文档说得很明确："Pendle只是把积分从标的协议实时导流给YT持有者"，并特别澄清"Pendle不会为了实现YT的杠杆效应而额外给予或产生积分"。
• Pendle把积分的价值计为零。 协议展示的各项利率，都假设积分没有价值，这正是为什么在一个交易者正在积极买入的市场上，Long Yield APY却可以严重为负。

那么，那个著名的积分倍数究竟从何而来？来自YT的价格，而不是来自任何额外奖励。一个YT赚取的积分等同于一整单位标的资产，但一个YT的成本只是一整单位的一小部分。当YT价格为0.022时，你用0.022的资本，换来了1.00名义本金的积分，大约是现货持有者每一美元资本所得积分的45倍。

反推积分的隐含价格

这是大多数赚取积分的参与者从未做过的计算，它能把一种感觉变成一个数字。

沿用同一个市场，YT为0.022，Underlying APY为4%，期限90天：

• 扣除协议费后，到到期日为止的预期现金收益：约为 0.0092
• YT的成本：0.0220
• 为积分支付的隐含价格：0.0220 − 0.0092 = 0.0128

你为1.00名义本金90天的积分，付出了0.0128。这是否划算，完全取决于你对每份积分最终空投价值的估计——而这正是你在入场之前，必须强迫自己写下来的那个估计值。

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6. 为什么YT会衰减至零，这对择时意味着什么

Pendle的文档毫不含糊地说明了终点："YT的价值会随着到期日临近趋向于0，到期日当天归零"。

这不是一个漏洞，也不是脱锚，而是定义使然。YT是对当下到到期日之间所产生收益的一份索取权。到了到期日，已经没有剩余收益可以附着在它身上，这份索取权自然就是空的。价值并没有凭空消失，它在整个期限内已经以累积收益和积分的形式，逐步支付给了你。

实际的后果是，YT仓位需要主动管理，而PT仓位不需要。PT持有者可以买入后放着不管，直到到期日。YT持有者则是在运营一个正在衰减的仓位，其盈亏取决于累积收益与流逝时间之间的赛跑。

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7. 如何选边

下面每一行，最终都可以归结为图1中已经画出的那个交叉点：PT代表的判断是实际收益率会落在盈亏平衡点或以下，YT代表的判断是它会超过这个点。

优点

• 收益代币化为链上利率创造了一条可读的远期曲线，这是任何APY展示界面都无法提供的
• PT提供了以计价资产计的真实固定利率，无需借贷或加杠杆
• YT提供风险确定的利率杠杆敞口，最大亏损被限定为已支付的溢价
• 无需持有相应本金，也能大量买入积分敞口

缺点

• 每个仓位都有期限，因此提前退出意味着接受市场价格，而不是宣传中的利率
• 固定利率只是以计价资产计价的固定，而计价资产本身也可能贬值
• YT按设计到期归零，无法靠等待来挽回
• 积分不附带任何合同索取权，其市场定价没有人能够验证
• 仓位会在标的协议的风险之上，叠加Pendle自身的智能合约风险

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8. 收益代币化特有的风险

叠加的智能合约风险。 一个Pendle仓位同时暴露在两层合约之下：标的计息协议，以及Pendle自身的封装层、AMM和路由器。任何一层出现问题都会影响仓位，而展示出来的收益率并未为这种叠加风险定价。

计价资产风险。 PT按计价资产赎回，无论该资产发生了什么。一个已经脱锚的计息稳定币，依然会按1:1兑换为那个已经脱锚的单位。这正是"固定收益"这个标签最容易掩盖的风险。

退出时的流动性与滑点。 PT和YT都在深度有限的AMM上交易，而深度又集中在最活跃的到期日。在一个流动性稀薄、期限较长的市场中持有大额仓位，退出的成本可能远高于进入的成本。

积分类市场的活动风险。 当一个市场的大部分需求都建立在某个积分活动之上时，市场的定价就取决于该活动是否会按当前条款继续下去。倍数、资格条件或活动结束日期的变化，都可能让YT的价格立刻大幅重定价。

到期前的利率风险。 PT是一个固定收益工具，其表现也确实如此。隐含利率上升会压低PT的价格。期望获得类似储蓄账户体验的持有者，常常会对这种盯市波动感到意外，即便持有至到期日的最终结果并未改变。

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9. 结论

Pendle的贡献不是提供更高的收益，而是为收益提供一个持续公开、双方都可以参与的价格。一个市场上的Implied APY才是真正重要的数字，因为它同时是PT买家锁定的固定利率，也是YT买家必须超越的门槛。

决策框架很简单。如果你相信标的资产的收益会低于隐含利率，或者你只是想要一个已知期限内的已知回报，那就买入PT并持有至到期日，同时记住这份保证是以一个自身也有信用风险的计价资产计价的。如果你相信标的资产的收益会高于隐含利率，那就买入YT，并像配置一份期权溢价那样配置它的仓位大小——因为它本质上就是这样一份工具，而且它在到期日那天必然价值归零。

对于积分类市场，买入前先做这道减法：YT的成本减去预期现金收益，等于你为积分支付的隐含价格。把这个数字，与你自己对最终分发价值的估计相比较，这就是这笔交易的全部。除此之外的一切都只是叙事。

关于收益代币化与其他链上收益策略的比较，参见进阶DeFi收益与对冲策略。关于另一个交易永续资金费率而非质押收益的相关市场，参见在Boros上交易资金费率。

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常见问题

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资料来源与延伸阅读

主要协议文档：

• Pendle Documentation — Protocol mechanics glossary
• Pendle Documentation — Principal Token (PT)
• Pendle Documentation — Yield Token (YT)
• Pendle Documentation — Market APY calculation
• Pendle Academy — Points support page

相关CoinBeaver文章：

• 进阶DeFi收益与对冲策略
• 在Boros上用保证金交易资金费率
• DeFi借贷详解

本文仅供教育参考，不构成财务建议。文中使用的所有价格、利率和到期日均为示意性示例，而非实时市场报价，Pendle的市场参数、费用和积分活动会经常变化。交易前请在应用程序和协议文档中核实当前数据。