如何解读加密货币订单簿

速读

订单簿列出了某个交易所上，每个价格点上所有挂出的买卖订单。本课程将讲解买卖盘结构，逐档拆解一笔大单如何穿透订单簿，并说明为什么一面看起来很大的挂单墙，只是一个可以随时撤销的主张，而不是你能指望的流动性。

需要记住的要点

• ✓订单簿只显示挂出的限价单。下一秒即将出现的所有订单都是不可见的，而这部分往往才是可用流动性中更大的一块。
• ✓挂单几乎可以零成本撤销，所以显示出来的深度只是一种主张，而不是一份承诺。
• ✓在设定订单规模时，应假设那个可见的最大单一档位已经消失，按剩余的深度来衡量，因为这正是它真正被触碰时会发生的情况。
• ✓spoofing（幌骗，即诱骗性报价）在法律上被定义为：以在成交前撤销为意图进行报价或出价。而意图，恰恰是订单簿的阅读者无法观察到的东西。
• ✓订单簿只是一家交易所某一时刻的快照。其他交易所、其他交易对上的深度，都不会出现在这里。

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什么是订单簿

订单簿是某个交易所上，针对一个交易对、按价格分组排列的所有未成交限价单列表。交易所会直接公开这份数据。Binance的深度接口会返回一个lastUpdateId，以及一个bids数组和一个asks数组，其中每一项都是以字符串形式给出的价格和数量组合，请求可以指定返回1到5,000档，默认值为100档。

这个结构本身，就说明了订单簿是什么，又不是什么。

它是什么： 在某一时刻、某一交易所、针对某一交易对，已经挂出但尚未成交或撤销的订单记录。

它不是什么： 所有可用流动性的记录。下一秒即将提交的每一笔订单，此刻都还不存在；在流动性好的市场中，持续涌入的订单流，规模远大于当前显示出来的存量。订单簿就像是给一条河流拍的一张照片。

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买盘、卖盘与价差

订单簿有两侧，它们所代表的含义并不对称。

• 买盘（bids） 是挂出的买入订单。最优买价 是当前有人愿意支付的最高价格。如果你立即卖出，你卖出的对象就是这些买盘。
• 卖盘（asks），也叫报价（offers），是挂出的卖出订单。最优卖价 是当前有人愿意接受的最低价格。如果你立即买入，你买入的对象就是这些卖盘。
• 价差 是最优卖价减去最优买价，代表以市价立即进场再出场的即时往返成本。
• 中间价 是两者的平均值，只是一种约定俗成的参考价，而不是一个你能真正成交的价格。

挂出限价单、让订单静静停留在订单簿里的一方，是Maker（挂单方）。跨越价差、立即成交的一方，则是Taker（吃单方）。这个区分决定了你在大多数交易所上的手续费档位，具体见Maker与Taker手续费。

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解读一份订单簿快照

下面是一个流动性良好的交易对的订单簿，其中有一个特征值得关注。

ETH/USDT订单簿

价差： $0.50 (0.017%)

价格数量累计深度

$3,005.00400 ETH447 ETH

挂单墙

$3,002.0020 ETH47 ETH

$3,001.0015 ETH27 ETH

$3,000.5012 ETH12 ETH

最优报价

中间价$3,000.25

$3,000.0014 ETH14 ETH

最优报价

$2,999.5018 ETH32 ETH

$2,998.0025 ETH57 ETH

分三遍来读。

第一遍：看价差。 最优买价是$3,000.00，最优卖价是$3,000.50，因此在一个价值$3,000的资产上，价差只有50美分，约0.017%。价差很窄，说明这里存在有竞争力的做市。

第二遍：看累计深度。 total这一列是累计求和。要买光$3,002.00及以下的所有挂单，你需要47 ETH。这就是在中间价附近极小的价格区间内，实际可用的流动性。

第三遍：看形状。 在直到$3,005.00为止挂着的447 ETH中，$3,005.00这一档单独就有400 ETH，占该区间内所有显示卖盘深度的89%。这份订单簿并不深，只是深度很浅、里面卡着一个很大的东西。

这种集中度正是本课的核心，下一节将说明原因。

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当一笔大单到来时会发生什么

一笔市价单会从最优价格开始，依次吃掉挂单，直到完全成交为止。只有亲手把这个过程逐档拆解一遍，才能看清显示出来的深度到底值多少。

逐档拆解

以上面这份订单簿为例，假设有一笔200 ETH的市价买单。

情形A：挂单墙是真实的，并且一直留在那里。

平均成交价为**$3,004.13**，比最优卖价高约0.12%。最后一笔成交价是$3,005.00。

情形B：这笔订单刚开始吃单，挂单墙就被撤销了。 它背后真实存在的挂单是：$3,012.00处30 ETH、$3,020.00处40 ETH、$3,035.00处60 ETH，以及$3,060.00处100 ETH。

平均成交价为**$3,023.51**，最后一笔成交价是$3,060.00。

两者的差异： 每ETH相差$19.38，在这笔200 ETH的订单上共计**$3,875**，约占名义价值的0.65%。这笔订单成交的最高价，也比原本应该停在的位置高出了55美元。

这实际上说明了什么

挂单墙不是流动性，它只是流动性的表象。 两种情形之间唯一的差别，就是那笔挂单是否留在原地，而挂单几乎可以零成本撤销。那位按订单簿深度来设定订单规模的交易者，看到的是447 ETH的深度，实际拿到的却是一份只有47 ETH深度的订单簿的成交结果。

风险在于集中度，而不在于深度本身。 一份把447 ETH均匀分散在二十个档位上的订单簿，和一份把447 ETH中的400 ETH都堆在同一个价位上的订单簿，行为完全不同，即便两者报出的总量相同。汇总数字恰恰掩盖了真正重要的信息。

为什么挂单墙恰恰会在被触碰的那一刻消失。 一笔大额挂单，相当于向任何想要成交的人发出的一份长期报价。如果市场正在朝它靠近，那么挂出这笔订单的人，恰好正处在信息最丰富、最值得重新考虑的那一刻，而撤单是免费的。因此，真正的大额资金很少会长时间显示在盘面上；它通常会被拆分成小块执行，隐藏在冰山订单之中，或者干脆完全在订单簿之外成交。

可以直接照做的版本。 在按显示出来的深度设定任何订单规模之前，先做一次haircut test（折价测试）：假设那个可见的最大单一档位根本不存在，重新计算你预期能拿到的成交结果。如果结果依然可以接受，说明这个订单规模是安全的。如果去掉一档就明显改变了你的成交结果，那就说明你依赖的是一个陌生人随时可以撤回的主张，这时应当缩小规模、拆分订单，或者改用限价单并承担不一定能成交的风险。订单类型的选择，见加密货币订单类型详解；由此产生的成交成本，见加密货币slippage详解。

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深度图及其附加价值

深度图描绘的是累计数量相对于价格的关系，会生成两条从中间价向两侧上升的曲线：左侧是买盘，右侧是卖盘。

相比原始订单簿，它多展示了一样东西，也掩盖了另一样东西。

它多展示的： 一眼就能看出的形状。曲线越陡，说明数量随着偏离中间价而积累得越快，大额订单也就能在很小的价格区间内被消化。曲线越平，则相反。两侧之间的不对称，也能立刻看出来。

它掩盖的： 真正重要的集中度。深度图是累计画法，所以单独400 ETH的一档，只会呈现为一级台阶，而眼睛更容易读到曲线下方的面积，而不是那级台阶本身。在被压缩的图上，那级台阶看起来可能就像是逐渐累积的结果。原始订单簿会告诉你，400个单位恰好都堆在同一个价格上；深度图却把它抹平成了一条斜线。

用深度图来判断整体形状，用原始订单簿来判断这个形状究竟是由很多笔订单构成，还是由一笔订单构成。

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薄订单簿与厚订单簿

薄订单簿最重要的一个特性是：它最薄的时候，恰好就是你最需要流动性的时候。当波动率飙升时，做市商会拉宽报价或直接撤出，因为遭遇逆向选择的风险上升了。所以，你在平静行情下测得的深度，并不是你真正想要交易的那波行情中会存在的深度。

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做市商如何使用订单簿

做市商会同时在买卖两侧报价，目标是赚取价差，同时让自身库存大致保持中性。理解他们所受到的约束，能解释你在订单簿上看到的大部分现象。

他们必须能够撤单。 一个在情况变化时无法撤回报价的Maker，注定会被信息更充分的交易流吃掉。撤单不是滥用，而是让报价这件事本身得以成立的基本风险控制手段。这正是订单簿天生可以随时撤销的原因，也是为什么把显示出来的深度当作已经确定的承诺，是一种概念上的错误。

他们要管理库存，这会让订单簿出现偏斜。 一个已经积累了多头仓位的Maker，会在卖出方向更激进地报价，以便削减这个仓位。一份明显失衡的订单簿，往往只是库存管理留下的痕迹，而不是任何人持有的方向性观点。

他们会隐藏规模。 展示真实的大额规模，等于邀请所有人按自己的节奏与之对做。真正的机构级规模，通常是通过只显示一小部分真实数量的冰山订单来执行的，或者通过算法在一段时间内切片执行，又或者干脆完全在订单簿之外成交。这正是不应把可见的订单簿当作整个市场来解读的最根本原因：规模最大的参与者，恰恰最有动机不出现在其中。

他们会在多个交易所同时报价。 Maker的风险，是汇总在他们所有正在报价的交易所之上的，所以你正在看的这份订单簿中的行为，其实取决于你没在看的那些订单簿的状况。

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Spoofing与layering

这两种行为都有一个精确的法律定义，值得直接引用，因为这段措辞恰恰点明了，为什么订单簿的阅读者无法察觉到它们。

美国法律禁止在受监管实体上从事这样的行为：其性质属于、具有……的特征，或在业内被普遍称为spoofing的行为，而该法条在同一句话中，把spoofing定义为：以在成交前撤销该出价或报价为意图进行出价或报价。

Layering（分层挂单） 是一种相关手法：在同一侧的多个价格档位上同时挂出多笔订单，制造出压力的表象，同样意图在成交前将其撤销。

这对作为订单簿阅读者的你意味着什么

意图才是构成要件，而意图是不可见的。 这条法定定义的关键在于「在成交前撤销的意图」。而显示出来的订单簿里，没有任何东西记录了意图。一笔由真实卖家挂出的400 ETH报价，和一笔为了制造印象而挂出的400 ETH报价，在深度数据里是逐字节完全相同的。无论你多么专注地盯着订单簿看，都无法区分它们，任何基于订单簿数据构建的指标同样做不到。

撤单本身并不能证明任何事情。 正如前文所述，合规的做市商本来就会不断撤单，电子市场里的撤单率之所以极高，都有着完全正当的理由。仅仅因为一笔订单被撤销，就断定它是操纵性的，这样的推论站不住脚。

不同交易场所的监管覆盖并不一致。 上文引用的法条，适用于美国商品法下的受监管实体。加密货币现货交易所则处在各不相同的监管拼图之中，具体取决于司法辖区和产品类型，因此你能默认获得的保护和监控力度，会因交易场所而异。这是一个应该去了解你所使用的交易所的问题，而不是去追问订单簿本身的问题。

实际可行的应对方式是防御性的，而不是侦查性的。 不要试图从订单簿中识别操纵行为，因为你做不到。相反，应假设任何一个单一的大额档位，在你真正下单时都可能已经不在了，并据此设定规模。前文所述的haircut test，能让你不必在意某面挂单墙是否真实存在，这比「猜对了它是不是真的」要好得多。

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订单簿无法告诉你什么

• 它无法告诉你意图。 显示出来的订单，不携带任何关于它们是否会被兑现的信息。
• 它无法展示隐藏的流动性。 冰山订单、算法交易流和场外成交，全都不会出现在其中，而它们往往才是最大的组成部分。
• 它无法展示其他交易场所。 其他交易所、相关交易对上的深度，都不会出现在这里。
• 它无法预测方向。 买盘一侧更厚重的情况，至少同样常见地只是库存留下的痕迹，而不是方向性信号。
• 它经不起时间的考验。 订单簿在持续变化，所以一份快照送达时其实就已经过时了。
• 它无法告诉你承压时深度会是什么样。 在平静行情下测得的每一个数据，都只是一个上限。

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实践中该如何解读订单簿

步骤

1. 1

   先看价差

   以价格百分比表示的价差，是现成可用的最干净的单一流动性指标。价差很窄，说明存在有竞争力的做市。价差很宽或正在扩大，说明Maker正在为更多的风险定价，而这通常也是市况恶化时最先发生变化的信号。

2. 2

   看累计深度，而不是单个档位

   累计深度会告诉你，成交你的仓位规模需要付出多少成本。单个档位的数量大多是噪音，除非其中某一档大到足以主导全局——而这正是下一步要检查的内容。

3. 3

   做一次haircut test

   假设那个可见的最大单一档位不存在，重新计算你预期的成交结果。如果这明显改变了结果，说明你的订单正依赖着一个可以被撤销的主张，应当缩小规模、拆分订单，或改为限价单。

4. 4

   在第二个交易场所核对订单簿

   深度分散在各个交易所之间。一个交易对在某个交易所看起来很薄，在另一个交易所可能流动性完全充足；对比两份订单簿，还能告诉你一面看似存在的挂单墙，究竟是全市场范围内都存在，还是只出现在一块屏幕上。

5. 5

   不要从失衡中推断方向

   明显更厚重的一侧，往往只是做市商的库存仓位，而不是任何人的观点，而且可以瞬间被撤销。应该用订单簿来规划执行，而在判断方向时，只使用那些不可撤销的指标。

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结论

订单簿是一个定义精确、含义狭窄的对象：某一时刻、某一交易所、针对某一交易对的挂单集合。如何使用它的所有要点，都源自认真对待这个定义。它排除了所有尚未到来的订单流、所有隐藏和冰山数量、所有场外成交，以及所有其他交易所。在流动性好的市场中，这些被排除在外的部分，规模往往比订单簿显示出来的还要大。

最关键的一个属性是：挂单可以零成本撤销。前面的算例，把这个差距的大小具体呈现了出来：面对一份显示447 ETH卖盘深度的订单簿，一笔200 ETH的市价买单，如果400 ETH的挂单墙不撤单，平均成交价是$3,004.13；如果它在订单成交过程中被撤销，平均成交价则是$3,023.51。这一笔订单上就相差$3,875，而这完全取决于一个陌生人是否把订单留在了原地。挂单墙是一种主张，不是一份承诺，挂出它的人，既有权利、也有动机，恰好在它真正被触碰的那一刻重新考虑。

这就是为什么实用的技巧是防御性的，而不是分析性的。你无法从订单簿中识别spoofing，因为法定定义的关键在于「在成交前撤销的意图」，而意图不会出现在深度数据里。一笔操纵性订单和一笔真实订单，字节层面是完全相同的。你能做的，是让自己变得不在意：去掉那个可见的最大档位，重新计算你预期的成交结果，并把规模设定在结果依然可以接受的水平。这一个习惯，能把「别人是否诚实」这个无法回答的问题，转变成「自己订单规模是否合适」这个可以回答的问题。

除了执行层面之外，订单簿是一个很好的流动性度量工具，却是一个很差的方向性指标。价差的宽窄和累计深度，会告诉你交易需要付出多少成本，以及市况是否正在恶化。两侧的失衡，大多只是在告诉你做市商的库存情况。而每一个在平静市场中测得的深度数据，都只是你真正想要交易的那波行情中，深度上限的一个估计。

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常见问题

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来源与延伸阅读

主要来源：

• United States Code Title 7 Section 6c, prohibition on disruptive practices
• Binance — Spot API order book depth endpoint

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本文仅供教育参考，不构成财务建议。文中的ETH/USDT订单簿、挂单墙背后的各档位，以及两组成交计算，均为示意性构造数据，用于演示市价单如何消耗深度，而非对任何真实市场的观测。文中引用的spoofing定义，适用于美国商品法下的受监管实体；具体某个加密货币交易场所的监管状态，会因司法辖区和产品类型而异，应直接向该交易场所核实。