什么是代币发行平台？pons与Pump.fun对比

每枚新代币都有的冷启动问题

新创建的代币没有价格、没有流动性，也没有交易对手。代币本身没有任何东西能告诉你它值多少，即便是想买它的人也无处可买。这就是冷启动问题，也是大多数代币想法从未变成市场的原因。

代币发行平台存在的意义，就是把这个缺口压缩进一笔交易。它不再要求创建者分几步去部署合约、初始化资金池、存入流动性并锁仓——其中每一步都可能失败或被抢跑——而是把整个流程打包。创建者只需选好名称、代号、图片和一个手续费钱包，剩下的由平台完成。

这就是它的产品。发行平台其余的一切，都是关于这个新市场如何获得第一个价格的设计选择，而各发行平台正是在这里差异鲜明。实时资金池的机制在自动做市商做了什么中已有介绍；本课讲的是代币如何走到那一步。

开设市场的两种方式

几乎所有发行平台都采用两种方式之一。它们带来的交易体验截然不同。

即时资金池

第一种方式在同一笔交易中部署代币及其流动性池。代币从第一个区块起就拥有一个可报价的实时市场，价格发现的过程与任何交易所资金池一样：买卖双方对着真实储备进行交易，价格随每笔交易变动。

因为市场立即存在，发行需要针对最初几秒的保护。一个盯着新资金池的机器人可以抢在所有人之前买入开盘，再卖给随后涌入的人群。发行平台用开盘限制或短暂的买入税来应对。

联合曲线

第二种方式不先开设资金池。它把全部供应量铸造进一条联合曲线——一个确定性的定价函数，它持有这些供应量，并始终愿意与之买卖。价格不由订单簿或做市商设定，而是由已买入的供应量计算得出。

联合曲线以不同的方式解决冷启动问题：总有一个交易对手，而且报价是诚实的，因为它就是曲线的算术结果。代价是，早期买家之所以能付更低的价格，仅仅因为他们更早，而随着供应被买入，曲线会变得更陡，因此大额订单会急剧推动价格。

pons如何运作

pons是Robinhood Chain上一个非托管的发行与交易界面。每一次发行和交易都是由你自己的钱包签名的交易，pons从不持有用户资金。该产品及其较早的文档描述了两代仍在运行的设计——v1和v2——两者都仍留在链上。

pons v1：一笔交易，一个锁仓资金池

在v1模型中，一次发行在同一笔交易中部署代币及其WETH资金池，并自动锁定该头寸。每次发行使用固定供应量10亿枚代币、1%的资金池费率和0.0005 ETH的发行费，代币仅与WETH交易。没有联合曲线，也没有后续迁移：从第一个区块起，买卖都在同一个Uniswap V3资金池中进行。

当其锁仓资金池中配对的WETH达到某个阈值时，一次v1发行就算“毕业”——文档中记载的默认值是4.2 ETH。毕业是一个状态标记，不是迁移。交易仍在同一个资金池中继续，而pons明确表示，达到该阈值“不是质量信号，也不保证未来的流动性、价格或退出通道”。

开盘保护持续前两个区块。在发行区块上，只有创建者的初始买入可以执行；在该窗口的其余时间里，每个钱包最多可持有5%的供应量，最多可买入5.5%。卖出和钱包到钱包的转账从不受限制，这些限制在窗口关闭时结束。

pons v2：一条毕业后进入锁仓Uniswap v4资金池的曲线

v2模型改变了开盘方式。全部供应量被铸造进一条恒定乘积联合曲线，一旦曲线售罄，这次发行就毕业进入一个流动性被永久锁定的Uniswap v4资金池。该资金池只在毕业时创建，由曲线所收集到的资产作为初始种子，因此在曲线开盘之前没有任何东西可供狙击，创建者也没有单独的迁移步骤可以出错。

有两个细节值得从炒作中单独拎出来。第一，发行可以用原生ETH计价，也可以用pons已批准的另一种代币计价，包括代币化股票；如果是后者，那种代币就成了整场发行的计价货币，而这次发行会在自身风险之上承担该资产的风险。第二，开盘买入要支付一笔狙击税（snipe tax），它从99%起步，并在最初五秒内按指数衰减至零。该税只适用于买入，其征收到的部分会并入这次发行的交易手续费，而不是被销毁。

一旦发行上线，创建者能控制的东西非常少。他们可以更改手续费的流向，并开启或关闭一个可选的回购。没有增发，没有冻结或黑名单，也无法在发行后提高税率。回购的代币也不会被销毁：回购回来的代币被锁进一个金库，并在五年内逐步释放。pons指出，v2上的公开发行目前已经关闭，创建者在提供创建流程之前，应先阅读工厂的canLaunch检查。

Pump.fun如何运作

Pump.fun在Solana上应用了联合曲线的方式。其文档指出，平台上发行的每一枚币都从一条联合曲线起步——一个用两份虚拟储备报出买入价和卖出价的恒定乘积市场。没有订单簿，也没有做市商，因此每一次买入都会推高价格，每一次卖出都会压低价格，而你支付的价格是流通中代币数量的纯函数。

当一枚币在曲线上的市值达到固定的毕业阈值时，曲线关闭，整个流动性池被原子化地迁移到PumpSwap，即Pump.fun自己的AMM。从那一刻起，这枚币改为在PumpSwap的流动性上交易。Pump.fun把毕业描述为自动且不可逆的，没有任何人工步骤，并声明该资金池归协议所有。

联合曲线收取1.25%的总交易手续费，在币的创建者和协议之间分成。若想看一个Solana原生的对比，请参阅为什么Solana是一条独立的Layer 1。

pons与Pump.fun对比

两个平台都免去了发行代币的技术工作。差别在机制，而机制决定了你何时可以卖出、以什么获得支付，以及毕业时会发生什么。

对交易者而言最重要的一行是计价资产。在pons v1和Pump.fun上，你的进出都以单一资产计价——WETH或SOL——因此一笔头寸是押注该代币相对该资产的表现。在pons v2上，一次发行可以用代币化股票计价，这意味着当代币相对配对资产上涨时，以美元计却可能下跌，因为配对资产本身发生了变动。你承担的是两种敞口，而不是一种。

毕业意味着什么，又不意味着什么

毕业听起来像是一种认可。它不是。在上述每一种模型中，它都是一个机械的阈值：曲线售罄，或者配对的本金达到了设定目标。pons自己的文档明确表示，毕业“只确认阈值已经达到”，并不是质量信号。Pump.fun的文档称其版本是自动且不可逆的，这是关于流程的陈述，不是关于资产的。

毕业确实改变的是流动性的所在之处。在Pump.fun和pons v2上，交易从曲线转移到资金池。在pons v1上，什么都不会转移。一旦毕业后的资金池流动性被锁定，创建者就无法取走它，这相比创建者持有LP的发行平台是一项真正的改进。但锁仓流动性不是深度流动性，也不是价格的底部。

发行平台并不能消除的风险

上述机制修复了特定的失败模式，值得精确指出是哪些。

• 流动性抽走基本被堵死，但并未消除。 对于已毕业的代币，一个永久锁定的资金池无法被创建者抽干。但一次从未毕业的发行，或者在一个没有锁仓的平台上进行的发行，仍可能让持有者无法以公平价格退出。这一普遍模式在加密Rug Pull（卷款跑路）是如何运作的中有所介绍。
• 集中度未受影响。 联合曲线或锁仓资金池都无法阻止少数几个钱包持有大部分供应量。持有者集中度是你在买入前少数几件能检查的事情之一；meme币的胜算介绍了存活率有多低。
• 仿冒名称是结构性的。 pons指出，名称和符号都可能被复制，只有合约地址是权威的。每个无需许可的发行平台都如此，而这是交易者买错代币最常见的一种方式。
• 创建者控制的费用仍可能充满敌意。 可选的创建者税在发行时固定并设有上限，但税率偏高就是实打实的成本，而且它会在创建时披露。交易前请检查它。
• 智能合约、跨链桥以及链本身都可能失败。 发行平台并不能消除协议风险、钱包风险，或者交易一个流动性稀薄到连你自己的退出都会推动价格的市场所带来的风险。滑点在加密货币滑点为什么会发生中有所介绍。
• 开盘的最初几秒仍然充满对抗。 即时资金池发行加入了逐钱包限制和区块限制；联合曲线加入了递减税。两者都只是对狙击的缓解，而不是消除。

买入前如何核查一次发行

这份清单很短，并且适用于任何发行平台。

在哪里观察PONS代币

把平台与那个带着它名字的代币区分开，会很有帮助。pons是发行平台。PONS是与该协议相关的单一代币：pons的文档把它列为一枚通过旧版工厂发行的已毕业参考代币，而且它不是治理代币。

PONS也是协议经济变得可见的地方。pons指出，协议回购使用协议资金买入PONS并发送到一个销毁地址，从而减少流通供应量，而且一次手动回购目前将80%的协议手续费通过一个自动化TWAP进行路由。销毁并不保证更高的价格，该代币也不是对平台收入的索取权。

这一切都不使PONS成为Robinhood的官方产品。pons由Pons Labs, LLC运营，该代币在第三方场所交易。你可以在CoinBeaver的PONS持有者与资金流向仪表盘上追踪它，该仪表盘基于链上数据绘制持有者增长、回购与销毁活动以及巨鲸流向。

结论

代币发行平台是一台冷启动机器：它在一笔交易中把一个没有市场的想法变成一枚有价格的代币。两种主流设计以不同方式达到这一点。即时资金池让代币从第一个区块起就拥有一个真实市场，并依靠短暂的开盘限制来钝化狙击。联合曲线制造出一个交易对手和一个确定性的价格，然后毕业进入一个锁仓资金池。

pons在Robinhood Chain上同时运行两种模型，而Pump.fun在Solana上运行曲线模型。决定你结果的问题在两者身上都一样：你以什么资产获得支付、毕业之后流动性在哪里、谁持有供应量、创建者留下了什么，以及你买入的地址是不是你本想买的那个。毕业一个都回答不了。它只告诉你一个阈值被跨过了，对代币是否值得持有则只字未提。

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