Cómo las fechas de vencimiento de los derivados mueven el precio spot de las criptomonedas

Cómo vencen los derivados cripto

Los derivados cripto se dividen en tres grupos con comportamientos de vencimiento distintos, y confundirlos es el origen de buena parte de los comentarios confusos.

La ausencia de vencimiento en los perpetuos es la razón por la que el mercado cripto tiene tasas de financiación: sin una fecha de liquidación que fuerce la convergencia con el spot, un pago periódico cumple esa función en su lugar. Ese mecanismo se explica en cómo funcionan las tasas de financiación.

El vencimiento de los futuros trimestrales

Los futuros con fecha en las grandes plataformas cripto se listan según un ciclo trimestral, junto a los perpetuos. La API de futuros con margen en COIN de Binance, por ejemplo, describe los contratos mediante un campo contractType cuyos valores incluyen PERPETUAL, CURRENT_QUARTER y NEXT_QUARTER, y expone una marca de tiempo deliveryDate y un campo contractStatus para cada instrumento.

De esa estructura se derivan tres consecuencias.

La fecha es pública y se conoce con mucha antelación. No existe ninguna ventaja informativa en saber cuándo se liquida un contrato trimestral. Cualquiera con acceso a la API puede leer la marca de tiempo de entrega, lo que significa que cualquier efecto predecible puede ser arbitrado hasta desaparecer.

El interés abierto migra en lugar de desaparecer. Los traders que quieren mantener su exposición hacen un roll hacia el siguiente trimestre o hacia el perpetuo antes de la entrega. Lo que parece un vencimiento grande suele ser en realidad un roll grande, y el cambio neto en la exposición de mercado es mucho menor que el nocional que vence.

La base converge por construcción. El precio de un futuro con fecha debe encontrarse con el índice al momento de la liquidación, así que cualquier prima o descuento se disuelve a cero a lo largo de la vida del contrato. Esto es una certeza mecánica, no una opinión de mercado, y es lo que capturan las operaciones de base.

El vencimiento mensual y semanal de las opciones

En las opciones es donde están los mecanismos interesantes, y Deribit es la principal plataforma para opciones cripto.

El diseño de sus contratos determina qué ocurre al vencimiento.

Estilo europeo. Deribit indica que todas las opciones de la plataforma son de estilo europeo, lo que significa que solo pueden ejercerse al vencimiento, a diferencia de las opciones de estilo americano, que pueden ejercerse en cualquier momento. Esto elimina por completo la incertidumbre del ejercicio anticipado: no ocurre nada con ninguna opción hasta el instante de su vencimiento.

Liquidadas en efectivo y ejercidas automáticamente. Deribit también indica que sus opciones se liquidan en efectivo, lo que significa que al ejercerse solo se pagan las ganancias, y que las opciones se ejercen automáticamente al vencimiento, pagándose cualquier valor intrínseco restante como ganancia del vendedor al comprador. Si la opción expira sin valor, no se paga nada. Ningún activo subyacente cambia de manos en la liquidación.

Vencimientos a las 08:00 UTC. El propio anuncio de Deribit sobre las opciones diarias de BTC indica que vencen todos los días a las 08:00 UTC y que los precios de liquidación se publican en la página de índices de Deribit. La plataforma ofrece una variedad de vencimientos que van de diario hasta varios meses, y las fechas mensuales y trimestrales concentran el mayor interés abierto.

La liquidación en efectivo es el detalle que socava el relato más común sobre los vencimientos. Como no se entrega ningún Bitcoin, el vencimiento de una opción no crea ninguna obligación mecánica de que alguien compre o venda spot en la liquidación. Cualquier actividad de spot que ocurra alrededor de un vencimiento proviene de decisiones de cobertura, no de una obligación de entrega.

Qué es el max pain

El max pain es el precio de liquidación al que el monto total pagado a los tenedores de opciones en todos los contratos abiertos es mínimo. A veces se describe como el precio al que los compradores de opciones pierden colectivamente más.

Es un cálculo, no una teoría, y hacerlo una vez elimina la mayor parte del misterio.

Trabajando el ejemplo

Tomemos un vencimiento simplificado con tres precios de ejercicio y el siguiente interés abierto, un Bitcoin por contrato.

Ahora calculemos el pago total en cada precio de liquidación candidato. Un call paga el precio de liquidación menos su precio de ejercicio cuando eso es positivo; un put paga su precio de ejercicio menos el precio de liquidación cuando eso es positivo. Multiplica cada uno por su interés abierto y suma todo.

El pago combinado mínimo es de $3,500,000 a $100,000, así que el max pain de este vencimiento es $100,000.

Leyendo la Figura 1

La curva es una V con esquinas, y las esquinas son los precios de ejercicio. Entre precios de ejercicio no cambia nada respecto a qué contratos están dentro del dinero, así que el pago total se mueve en línea recta. Cada precio de ejercicio que el precio de liquidación va superando añade calls al conjunto dentro del dinero y quita puts, lo que dobla la línea. Cinco filas de una tabla muestran esa forma; la curva es la forma en sí.

El punto más bajo es donde la pendiente cambia de signo, y se puede calcular sin la curva. Por debajo de $100,000 solo pagan los 200 calls del precio de ejercicio $90,000, frente a 550 puts, así que cada dólar más caro cuesta a los tenedores el equivalente a 350 contratos y el total baja. Por encima de $100,000 los calls dentro del dinero saltan a 700, mientras que solo quedan los 150 puts del precio de ejercicio $110,000, así que cada dólar más caro ahora suma el equivalente a 550 contratos y el total sube. El mínimo tiene que situarse exactamente en el precio de ejercicio donde ocurre ese cambio.

Ahora compara las dos mitades de la figura. Las barras transmiten tres datos: dónde se concentra el interés abierto, si es de calls o de puts, y cuán desequilibrado está cada precio de ejercicio. La curva de arriba comprime todo eso en un solo precio. Nada sobre el precio de ejercicio de $110,000, que contiene 800 calls —la mayor concentración individual del gráfico—, sobrevive en el número "$100,000".

Ese es precisamente el argumento a favor de leer las barras. Si quieres saber dónde se concentra el posicionamiento, el panel inferior lo responde directamente. El panel superior responde a una pregunta más estrecha, y el único número que produce apenas responde a nada de eso.

Por qué el mínimo se sitúa donde se sitúa. La función de pago es lineal por tramos y se dobla en cada precio de ejercicio. Su mínimo cae en el precio de ejercicio donde el equilibrio entre los calls dentro del dinero por debajo y los puts dentro del dinero por encima cambia de un lado a otro. En este ejemplo, justo por debajo de $100,000 hay 200 calls dentro del dinero frente a 550 puts, así que el total está bajando; justo por encima hay 700 calls frente a 150 puts, así que el total está subiendo. El mínimo se sitúa en el precio de ejercicio entre esos dos estados. El max pain es, por lo tanto, una estadística resumen de la distribución del interés abierto, de la misma familia que una mediana ponderada. No es una opinión sobre nada.

Lo que esto realmente te dice. Conocer el max pain te indica dónde se concentra el interés abierto en opciones. Eso es información genuinamente útil sobre el posicionamiento, y es la misma información que obtendrías al mirar directamente el interés abierto por precio de ejercicio. El número único añade compresión, no perspicacia, y descarta qué lado del mercado tiene qué.

La versión aplicable. Si quieres la información de posicionamiento, lee la distribución del interés abierto por precio de ejercicio en lugar del número de max pain derivado de ella. La distribución te dice dónde están las grandes concentraciones, si son calls o puts, y cómo está cambiando el equilibrio a medida que se acerca el vencimiento. Esos tres datos son lo que necesita una lectura de posicionamiento, y comprimirlos en un solo precio descarta los tres.

Por qué el max pain no es una previsión

La teoría asociada al cálculo dice que el precio tiende a gravitar hacia el max pain al vencimiento, porque los vendedores de opciones tienen un incentivo para empujarlo hacia allí. Se le presentan cuatro problemas, y el cuarto es decisivo.

Los vendedores de opciones no son una sola entidad con un solo interés. El interés abierto en cada precio de ejercicio lo mantienen muchas partes con libros distintos, coberturas distintas y visiones direccionales distintas. No existe un vendedor coordinado que defienda un resultado compartido, y el mismo escritorio suele estar en ambos lados del mismo vencimiento.

Los vendedores suelen estar cubiertos en delta, así que la tabla de pagos no es su ganancia y pérdida. Un vendedor de opciones profesional se cubre de forma continua, lo que significa que su resultado depende de la volatilidad realizada frente a la volatilidad implícita que vendió, no de dónde termina la liquidación. El cálculo del max pain modela a un vendedor sin cobertura, lo cual no es como se mantiene la mayor parte del interés abierto institucional en opciones.

El mercado spot es abrumadoramente mayor que el nocional necesario para importar. Mover el spot a un nivel específico y mantenerlo ahí durante una ventana de liquidación requiere capital y deja un rastro evidente. En un mercado donde la liquidación en efectivo significa que no existe obligación de entrega, el rendimiento esperado de esa operación es pobre.

El max pain converge hacia el precio, no al revés. Este es el que disuelve la evidencia aparente. El interés abierto no es estático. A medida que se acerca el vencimiento, los traders cierran, hacen roll y abren posiciones, y esa actividad se concentra cerca del precio actual porque es ahí donde está el interés en opciones cercanas al dinero. El cálculo del max pain se recalcula continuamente a partir de esa distribución cambiante, así que va derivando hacia el spot a medida que se acerca el vencimiento. Cuando ambos terminan cerca en la liquidación, la conclusión natural es que el precio se movió hacia el max pain. El mecanismo es al menos igual de coherente con que fue el max pain el que se movió hacia el precio.

Leyendo la Figura 2

Así se ve la afirmación de convergencia cuando se dibujan ambas series en lugar de una sola.

Ambos relatos encajan con el punto final, y solo uno encaja con la trayectoria. En la liquidación ambas son iguales, que es la observación sobre la que se construye la teoría. Pero el precio termina a menos de $200 de donde empezó, mientras que el max pain subió $8,000 para encontrarse con él. Sea lo que sea que atrajo a qué, no fue el precio el que recorrió el camino.

El mecanismo está en la sección anterior. El interés abierto se sigue reconstruyendo cerca del precio actual a medida que se acerca el vencimiento, y el max pain se recalcula a partir de esa distribución cambiante, así que migra hacia el spot por sí solo. Una figura que solo muestre el último día —los dos números iguales— es compatible con ambas explicaciones. Una figura que muestre la trayectoria no lo es.

Esto es un esquema, y eso limita lo que puede afirmar. Muestra que la evidencia de convergencia es ambigua a menos que verifiques cuál serie se movió. No es la medición de un vencimiento real, y no establece con qué frecuencia la flecha apunta en este sentido. El punto es la pregunta que hay que hacer, no una respuesta a ella.

Qué le hace realmente el vencimiento al precio

Descartar el max pain no equivale a decir que los vencimientos no hacen nada. Sí producen un efecto real, y es sobre la volatilidad, no sobre la dirección.

Cambian el régimen de volatilidad al eliminar posicionamiento. Un bloque grande de opciones representa un bloque grande de actividad de cobertura. Los creadores de mercado que vendieron opciones cubren su exposición operando el subyacente, y la magnitud de esa cobertura por unidad de movimiento de precio crece a medida que una opción se acerca a su vencimiento cerca de su precio de ejercicio. Cuando esas opciones vencen, la demanda de cobertura desaparece de inmediato. El comportamiento del mercado el día después de un vencimiento grande suele ser distinto al del día anterior, no porque la dirección haya cambiado, sino porque un grupo de participantes que operaba mecánicamente en respuesta al precio ya no está presente.

Se agrupan con otros eventos programados. Los grandes vencimientos mensuales y trimestrales caen cerca de fin de mes y fin de trimestre, junto con el reequilibrio de carteras, los rolls de futuros y las fechas de reporte. Atribuir la actividad resultante específicamente al vencimiento de opciones requiere separarla de todo lo demás que ocurre en la misma ventana, algo que la mayoría de los comentarios no intenta hacer.

Son anticipados, y ese es todo el problema. Las fechas de vencimiento se publican con años de antelación. Cualquier efecto que sea real y predecible a la vez está disponible para todos, y se termina operando por adelantado hasta que deja de estar disponible en el momento en que se esperaba. Lo que sobrevive es la parte que no es predecible, para la cual, por definición, no puedes posicionarte.

Lo que los datos de vencimiento no te pueden decir

• No te pueden decir la dirección. La liquidación en efectivo significa que nadie está obligado a comprar o vender spot al vencimiento, así que no existe ningún flujo direccional mecánico.
• No te pueden decir que se alcanzará el max pain. El cálculo es un resumen del interés abierto, y se mueve hacia el precio al menos tanto como el precio se mueve hacia él.
• No pueden separar los efectos de vencimiento de los efectos de fin de mes. Los grandes vencimientos se agrupan con las fechas de reequilibrio y de roll.
• No te pueden dar una ventaja a partir del calendario en sí. Las fechas de vencimiento se publican con años de antelación y son conocidas por todos los participantes.
• No pueden describir la exposición real de los vendedores de opciones. Los vendedores cubiertos en delta tienen una ganancia y pérdida impulsada por la volatilidad realizada, no por el precio de liquidación que asume la tabla de pagos.
• No te pueden decir cuánto interés abierto corresponde a un roll. Un gran nocional que vence suele corresponder a un cambio mucho menor en la exposición neta de mercado.

Cómo leer un calendario de vencimientos

Conclusión

La mecánica de los vencimientos cripto es menos misteriosa que los comentarios que la rodean. Los futuros perpetuos nunca vencen, que es la razón por la que existen las tasas de financiación. Los futuros con fecha se liquidan en fechas de entrega publicadas que cualquier usuario de la API puede consultar, y buena parte de lo que parece un gran vencimiento es en realidad un roll hacia el siguiente contrato más que una reducción genuina de la exposición. Las opciones en la principal plataforma cripto son de estilo europeo, se liquidan en efectivo y se ejercen automáticamente a las 08:00 UTC, lo que significa que ningún activo subyacente cambia de manos y nadie está obligado a operar spot en la liquidación.

Ese último punto es el que socava el relato estándar. El max pain es un cálculo real, y el ejemplo trabajado arriba produce una respuesta clara: con el interés abierto dado, el pago total a los tenedores es menor en $100,000, así que ese es el max pain. Pero el número es una estadística resumen de dónde se sitúa el interés abierto, de la misma familia que una mediana ponderada, y no contiene ninguna afirmación sobre el futuro. Leer la distribución del interés abierto por precio de ejercicio te da todo lo que da el max pain, más el lado del mercado y la dirección del cambio que ese número único descarta.

La teoría de que el precio gravita hacia el max pain falla en cuatro frentes, y el cuarto es decisivo. Los vendedores de opciones no son una entidad coordinada, suelen estar cubiertos en delta así que la tabla de pagos no es su ganancia y pérdida, el mercado spot es demasiado grande para que la operación valga la pena sin ninguna obligación de entrega, y sobre todo el propio nivel de max pain se desplaza hacia el spot a medida que el interés abierto se concentra cerca del dinero hacia el vencimiento. Cuando ambos convergen, la flecha de causalidad tiene al menos las mismas probabilidades de apuntar en sentido contrario, y verificar cuál serie realmente se movió solo requiere un gráfico.

Lo que los vencimientos realmente hacen es cambiar el régimen de volatilidad, al eliminar un bloque de posicionamiento cuya cobertura operaba mecánicamente en contra del precio. Ese es un efecto real, se agrupa con la actividad de fin de mes y fin de trimestre de la que es difícil separarlo, y es completamente anticipado porque las fechas se publican con años de antelación. La respuesta práctica es tratar un vencimiento grande como una razón para revisar el dimensionamiento de posiciones y las distancias de stop, no como una razón para adoptar una visión direccional que el calendario no puede sostener.

Preguntas frecuentes

Fuentes y lecturas adicionales

Fuentes primarias:

• Deribit Insights — What is an options contract
• Deribit Insights — Launch of BTC daily options
• Binance — COIN-margined futures market data API

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Este artículo tiene fines educativos y no constituye asesoramiento financiero. La tabla de interés abierto de tres precios de ejercicio y cada cifra de pago derivada de ella son números ilustrativos construidos para demostrar el cálculo del max pain, no un vencimiento real. Aquí no se citan estadísticas históricas sobre la frecuencia con la que el precio se liquida cerca del max pain, porque esas cifras dependen de la tolerancia usada para "cerca", de qué interés abierto de plataforma se incluye, y de si el nivel de max pain se mide en un punto fijo o el mismo día de la liquidación. Las especificaciones de contrato y los calendarios de vencimiento cambian, así que confírmalos con la plataforma antes de operar alrededor de cualquier vencimiento.