Perpetuos en DEX: GM Pools de GMX, AMMs virtuales y riesgo de contraparte

Toda operación de futuros perpetuos necesita a alguien en el otro lado. En un exchange centralizado, ese alguien es otro trader o un creador de mercado profesional, emparejado a través de un libro de órdenes. En la mayoría de los exchanges de perpetuos descentralizados es un contrato inteligente que mantiene capital agrupado, y las personas que aportaron ese capital son la contraparte, se vean a sí mismas así o no.

La documentación de GMX lo afirma sin eufemismos: «El pool GLV / GM es la contraparte de los traders. Si los traders obtienen ganancias, esas ganancias provienen del valor del pool GLV / GM».

Esa frase resume todo el artículo. Proveer liquidez a un DEX de perpetuos no es una actividad de fee-farming con algo de riesgo de precio añadido. Es la suscripción de una cartera de apuestas direccionales apalancadas, compensada mediante comisiones. Este artículo recorre las tres arquitecturas de liquidez en uso, cuantifica la exposición que realmente asume un LP, y explica qué resuelven y qué no resuelven los mecanismos de equilibrio del protocolo.

1. Tres formas en que un perpetuo descentralizado encuentra contraparte

Los primeros tres son los diseños en los que alguien suscribe de forma pasiva. La distinción más importante es entre un pool compartido y uno aislado, porque determina si puedes elegir tu exposición.

2. El pool multiactivo y por qué GMX dejó atrás GLP

El diseño original de GMX usaba GLP, un único pool similar a un índice que contenía una cesta de activos y respaldaba todos los mercados del exchange. Los depositantes acuñaban GLP, recibían una parte de las comisiones de trading, y actuaban como contraparte de todos los traders en todos los mercados simultáneamente.

El diseño resolvía un problema real. Permitía que un exchange de perpetuos generara liquidez profunda desde cero sin reclutar creadores de mercado profesionales, y hacía accesible la provisión de liquidez pasiva. También tenía una falla estructural: un poseedor de GLP no podía elegir su exposición. Suscribir el mercado de perpetuos de un activo importante significaba también suscribir todos los demás mercados de la cesta y mantener todos los activos que la componían, los quisiera o no.

La documentación actual de GMX ya no cubre GLP. Las páginas de aporte de liquidez describen los GM pools y los GLV vaults, y la documentación de liquidez de V1 ya no carga. Trata a GLP como un diseño retirado que es importante para entender por qué la arquitectura actual es como es, no como un producto activo al que asignar capital.

3. GM pools aislados y GLV vaults

La arquitectura actual de GMX divide la cesta única en pools por mercado.

Un GM pool se define por tres elementos: un feed de precio índice, un token largo y un token corto. En un mercado ETH/USD, WETH respalda las posiciones largas y USDC respalda las posiciones cortas. Algunos mercados solo admiten swaps, mientras que otros habilitan el trading apalancado. Como cada pool es específico de un mercado, un depositante elige exactamente qué mercado está dispuesto a suscribir y qué dos activos está dispuesto a mantener.

Un GLV vault se sitúa una capa por encima. Agrupa varios mercados compatibles y desplaza liquidez entre ellos automáticamente según la utilización, con recomendaciones de asignación de un asesor de riesgo. Cambia la precisión de elegir un único mercado por la conveniencia de una asignación automatizada entre varios.

En cuanto a la compensación, la documentación de comisiones de GMX indica que, de las comisiones recaudadas, el 63% va a los proveedores de liquidez y el 37% al protocolo en Arbitrum y Avalanche.

Lo que esta arquitectura realmente cambia

Convierte una exposición inevitable en una exposición elegida. El LP de la era GLP suscribía todo. Un LP de un GM pool suscribe un solo mercado y mantiene dos tokens específicos. Esa es una mejora genuina en el control de riesgo y es la razón principal por la que cambió la arquitectura.

No reduce la exposición dentro de un mercado elegido. El aislamiento tiene que ver con qué riesgos asumes, no con qué tan grandes son. Una posición GM concentrada en ETH/USD puede conllevar más riesgo del que conllevaba una cesta diversificada, porque no hay ningún otro mercado que compense la pérdida cuando los traders de ETH aciertan.

La fragmentación es el costo. Dividir un pool profundo en muchos pools superficiales significa que cada mercado tiene menos profundidad, lo que aumenta el impacto en el precio para los traders y puede hacer que los pools individuales sean más sensibles a una sola posición grande. Los GLV vaults existen para recuperar parcialmente el beneficio de la agrupación.

4. En qué está realmente largo un LP de perpetuos

Esta es la sección que cambia cómo debería dimensionarse la posición, y es la que la mayoría de los dashboards de LP no hacen visible.

Un ejemplo desarrollado

Toma un GM pool de ETH/USD que mantiene $5M de WETH y $5M de USDC, para un valor total del pool de $10M. El interés abierto en el mercado es de $3M en largo y $1M en corto.

Los traders están netamente largos por $2M. Como el pool es la contraparte de todos ellos, el pool está netamente corto en $2M de exposición a ETH, además de los $5M de WETH que mantiene directamente.

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Lo que este ejemplo realmente te dice

Mantienes dos exposiciones, no una. La primera es la composición de activos del pool, que se comporta como un fondo indexado. La segunda es una posición corta equivalente al sesgo neto del interés abierto de los traders. Los LP casi siempre notan la primera y casi nunca dimensionan la segunda, y sin embargo es la segunda la que determina si la posición supera a simplemente mantener los activos.

El punto de equilibrio es un umbral de volumen, y es calculable. Para que el LP supere a mantener la cesta, las comisiones deben superar la ganancia neta de los traders. Con una comisión de posición de entre 0.04% y 0.06%, de la cual el 63% fluye a los LP, aproximadamente el 0.03% del nocional operado llega al pool por cada lado. Compensar la pérdida de $400,000 del ejemplo anterior requiere entonces del orden de $1,300 millones en volumen de trading, antes de contar las comisiones de préstamo y la financiación. Ese es el número que hay que comparar con el volumen real del mercado.

El sesgo es la variable que lo decide todo. Con un interés abierto equilibrado, el pool está delta neutral frente a los traders y cobra comisiones limpiamente. Con un sesgo unilateral grande, el pool está corriendo una posición direccional sustancial que no eligió. Depositar en un pool fuertemente sesgado justo antes de un movimiento en la dirección del sesgo es la forma dominante en que los LP de perpetuos pierden dinero, y el sesgo es información pública disponible antes de depositar.

5. Cómo el protocolo empuja el interés abierto de vuelta al equilibrio

Como el sesgo es el principal riesgo del LP, GMX aplica cuatro mecanismos que apuntan todos en la misma dirección: hacer que sea más barato operar hacia el equilibrio y más caro operar alejándose de él.

Lo que este conjunto de mecanismos realmente te dice

Estos mecanismos ponen precio a la exposición al sesgo del LP. No la eliminan. Cada uno de ellos hace que crear sesgo sea más caro y corregirlo sea más rentable, lo que reduce con qué frecuencia y hasta qué punto se desarrolla el sesgo. Ninguno limita la pérdida si el sesgo existe cuando ocurre un movimiento grande. Al LP se le compensa por asumir el riesgo de sesgo, no se le asegura contra él.

Un sesgo persistente a pesar del aumento de costos es una advertencia, no una oportunidad. Las comisiones de financiación y de préstamo suben mientras dura el desequilibrio. Si los traders se mantienen fuertemente unilaterales mientras pagan costos crecientes por hacerlo, eso es evidencia de convicción y no de falta de atención. El rendimiento del LP luce mejor exactamente en el momento en que la pata corta del sesgo del LP tiene más probabilidades de ser arrollada. Trata un rendimiento por comisiones alto impulsado por un sesgo extremo como compensación por un riesgo que actualmente está elevado.

El rendimiento por comisiones y las ganancias y pérdidas son números distintos. Un dashboard que muestra un rendimiento por comisiones anualizado solo está reportando la pata de ingresos. El retorno realizado del pool es ese ingreso menos las ganancias y pérdidas netas de los traders y menos el movimiento de precio de los propios activos del pool. Evalúa la posición por su retorno total frente a la alternativa de mantener los dos tokens directamente.

6. AMMs virtuales: fijación de precios sin un pool

Un diseño diferente elimina por completo la contraparte agrupada. Un AMM virtual, pionero de Perpetual Protocol, toma prestada la fórmula de producto constante de los AMM spot pero elimina los activos que hay detrás.

Mientras que un AMM spot mantiene reservas reales de tokens aportadas por proveedores de liquidez, las reservas de un AMM virtual son asientos contables que existen solo para generar un precio. Un mercado puede inicializarse con una cantidad virtual del activo base frente a una cantidad virtual del activo de cotización. Abrir una posición larga registra una compra contra la reserva virtual, lo que mueve el precio cotizado hacia arriba a lo largo de la curva. Los traders depositan colateral real en un vault de liquidación, y las ganancias y pérdidas se liquidan contra ese vault. Solo la capa de fijación de precios es sintética.

El atractivo es que no hay proveedores de liquidez que reclutar ni pérdida impermanente que compensar, porque no existe un pool real. La debilidad se desprende inmediatamente del mismo hecho. Sin contraparte agrupada, un mercado unilateral no tiene a nadie que tome estructuralmente la otra posición, y la brecha de solvencia recae sobre el fondo de seguro del protocolo. Un pool compartido absorbe las ganancias de los traders con capital que fue comprometido explícitamente para ese propósito. Un AMM virtual las absorbe con un fondo que no fue dimensionado para ello.

Para un LP que está evaluando dónde desplegar capital, la implicación práctica es simple: un diseño de AMM virtual no ofrece ninguna posición de LP. Si un protocolo que usa este modelo anuncia un rendimiento, examina con cuidado qué es lo que realmente lo está generando, porque no es compensación de contraparte proveniente de un pool.

7. Synthetix v3: colateral modular y delegación de crédito

Synthetix tomó un camino distinto hacia el mismo problema de permitir que los suscriptores elijan su exposición.

Synthetix v2x usaba un único pool de deuda compartido. Cada staker respaldaba todos los mercados, y la deuda de un staker se movía con el desempeño agregado de todos los synths del sistema. Era el mismo problema estructural que tenía GLP: no había forma de evitar una exposición que no se deseaba.

SIP-300 describe a v3 como «un rediseño del protocolo Synthetix construido sobre una arquitectura de contratos inteligentes novedosa» que incluye «staking multi-colateral, posiciones de deuda personalizables y synths sin permiso». El objetivo de diseño se declara directamente: v3 «brinda a los stakers la flexibilidad de elegir qué mercados de Synthetix suscribir, preservando al mismo tiempo la fungibilidad de snxUSD entre mercados».

El mecanismo es la delegación de crédito a través de pools. Según SIP-302, «los pools aceptan colateral en vaults, permiten la creación de posiciones de deuda colateralizadas y delegan crédito a los mercados». Los propietarios de los pools configuran dos parámetros: las ponderaciones, que fijan la asignación proporcional de crédito entre mercados, y una deuda máxima por dólar de colateral, que limita la exposición. Cuando un mercado respaldado genera pérdidas, los pools participantes asumen esa deuda en proporción a su crédito delegado.

Lo que este diseño realmente te dice

El multi-colateral y la selección de mercado son la misma idea aplicada a dos dimensiones. V3 permite que un suscriptor elija qué aporta como colateral y qué mercados respalda ese colateral. Ambos estaban fijos en v2x, y ambos eran fuentes de exposición no deseada.

La delegación de crédito hace explícito el camino de la pérdida. La deuda máxima por dólar de colateral de un pool es un tope declarado, y las pérdidas se distribuyen según la proporción delegada. Ese es un contrato de riesgo más legible que un pool de deuda compartido, donde la obligación de un staker se movía con el desempeño de todo el sistema, algo que no podía influir.

Elegir un pool es elegir un gestor de riesgo. Los stakers no eligen mercados directamente. Depositan en pools cuyos propietarios fijan las ponderaciones y los topes, mientras la gobernanza mantiene listas de pools preferidos y aprobados. La decisión de suscripción, por lo tanto, incluye una evaluación de los parámetros del operador del pool, no solo de los mercados en sí.

8. Una lista de verificación de suscripción para LP de perpetuos

9. Conclusión

Proveer liquidez a un exchange de perpetuos descentralizado es un negocio de suscripción disfrazado de producto de rendimiento. El pool es la contraparte, las ganancias de los traders salen del valor del pool, y el flujo de comisiones es la prima pagada por aceptar ese rol.

La historia arquitectónica es una única idea que se ha ido refinando. Los pools multiactivo como GLP hicieron posible la suscripción pasiva, pero no daban a los depositantes control sobre lo que suscribían. Los GM pools aislados y la delegación de crédito de Synthetix v3 responden a la misma queja desde direcciones distintas: dejar que el suscriptor elija la exposición. Los AMM virtuales eluden el problema al no tener ningún suscriptor, lo que reubica el riesgo de solvencia en lugar de resolverlo.

Para quien realmente vaya a desplegar capital, el análisis se reduce a tres números, todos disponibles antes de entrar. El sesgo neto del interés abierto te indica el tamaño de la posición direccional que estás asumiendo. El umbral de volumen te indica cuánta actividad de trading se necesita para que las comisiones cubran un movimiento adverso normal. Y el retorno de simplemente mantener los dos tokens del pool te indica qué debes superar para que la posición haya valido la pena.

Para ver cómo se compara la provisión de liquidez en DEX de perpetuos con otras estrategias avanzadas on-chain, consulta estrategias avanzadas de rendimiento y cobertura en DeFi. Para conocer el lado del trader de la misma mecánica de financiación, consulta tasas de financiación explicadas.

Preguntas frecuentes

Fuentes y lecturas adicionales

Documentación primaria de los protocolos:

• GMX Docs — Providing liquidity
• GMX Docs — Fees
• Synthetix Improvement Proposals — SIP-300: Synthetix V3
• Synthetix Improvement Proposals — SIP-302: Pools (V3)

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Este artículo tiene fines educativos y no constituye asesoría financiera. Todos los tamaños de pool, cifras de interés abierto y cálculos de volumen anteriores son ejemplos ilustrativos y no datos de mercado en vivo. Las arquitecturas de los protocolos, los repartos de comisiones, los mercados compatibles y los productos disponibles cambian con frecuencia, y los diseños retirados siguen siendo ampliamente descritos en fuentes secundarias. Verifica los productos y parámetros vigentes en la documentación propia de cada protocolo antes de proveer liquidez.