Cómo funciona el trading de rendimiento en Pendle: PT, YT y el farming de puntos

Pendle es un protocolo de trading de rendimiento. Su función principal no es generar rendimiento, sino desagregarlo, de modo que el principal de un activo que genera rendimiento y el ingreso que ese activo produce puedan ser valorados, negociados y mantenidos por personas distintas.

Esa desagregación es la versión on-chain de la segregación de bonos (bond stripping). La propia documentación de Pendle hace la comparación de forma explícita: «los PT son equivalentes a bonos cupón cero, mientras que los YT son los pagos de cupón desprendidos». Una vez que las dos mitades se negocian por separado, una tasa on-chain flotante adquiere algo que nunca tuvo antes: una curva a término que cualquiera puede leer y contra la cual operar.

Este artículo cubre la mecánica de ambas mitades, los cuatro números de APY que muestra un mercado de Pendle, cómo calcular el punto de equilibrio de una posición en el token de rendimiento, y cómo deducir lo que realmente estás pagando por los puntos.

1. Los tres tokens: SY, PT y YT

Pendle usa un proceso de envoltura en tres pasos antes de que algo sea negociable.

El hecho estructural clave es que el PT y el YT son complementarios. Si una unidad del subyacente vale 1.00 y el PT se negocia a 0.978, entonces el YT debe negociarse cerca de 0.022, porque comprar ambos debe costar aproximadamente lo mismo que comprar el activo completo. Toda afirmación sobre uno es una afirmación sobre el otro.

El vencimiento es el eje central. El glosario de Pendle lo define como «la fecha en la que el PT se vuelve totalmente canjeable por el activo subyacente y el YT deja de acumular rendimiento». Todo mercado de Pendle es un instrumento con fecha, y esa fecha forma parte de la posición.

2. Cómo el PT produce un rendimiento fijo

El PT funciona por convergencia. La documentación de Pendle indica que «al vencimiento, el PT puede canjearse a razón de 1:1 por el activo contable», y que «el valor del PT se aproximará y, en última instancia, igualará el valor del activo contable al vencimiento, cuando se habilite el canje. Esta apreciación de valor es lo que establece su Fixed Yield APY».

Así que la tasa fija no se te paga como un cupón. Es la diferencia entre lo que pagas ahora y el 1.00 que canjeas más tarde, anualizada sobre el tiempo que esperas.

Un ejemplo numérico

Tomemos un mercado con 90 días para el vencimiento donde el PT se negocia a 0.978 del activo contable.

Gastar una unidad del subyacente te compra 1 ÷ 0.978 = 1.0225 PT. Pendle anualiza esa tasa de cambio con la fórmula de su documentación de cálculo de APY:

effectiveImpliedApy = ptExchangeRate ^ (365 / daysToExpiry) − 1

Sustituyendo: 1.0225 ^ (365 / 90) − 1 = 1.0225 ^ 4.056 − 1 = alrededor del 9.4%.

Ese 9.4% queda fijado el día en que compras, y no cambia si el rendimiento del activo subyacente se desploma al 2% la semana siguiente.

Lo que este ejemplo realmente te dice

Una tasa fija es un precio de mercado, no una característica del protocolo. El 9.4% existe porque alguien del otro lado vendió su exposición flotante a ese nivel. Si un mercado muestra una tasa fija inusualmente alta, la pregunta útil no es «por qué Pendle es tan generoso», sino «qué sabe el vendedor sobre el rendimiento a término de este activo, o sobre su riesgo, que yo no sé».

La tasa solo está garantizada si mantienes la posición hasta el vencimiento. Antes del vencimiento, el PT se negocia a lo que el mercado esté dispuesto a pagar. Si la tasa implícita sube después de que compras, el precio de tu PT baja, exactamente como un bono. Vender antes de tiempo materializa ese movimiento de valoración a mercado (mark-to-market) en lugar de tu tasa bloqueada. Tu tasa fija es un rendimiento a vencimiento, y mientras tanto la posición conlleva riesgo de duración.

«Garantizado» describe la proporción de canje, no el crédito. El PT se canjea 1:1 por el activo contable. Eso no promete que el activo contable siga valiendo lo que asumiste. Si el protocolo subyacente acumula deuda incobrable, sufre un exploit, o su activo pierde su paridad (depeg), el canje 1:1 entrega una unidad devaluada. La tasa fija solo es fija en unidades del activo contable.

3. Cómo el YT produce exposición apalancada a una tasa flotante

El YT es la imagen espejo. La documentación de Pendle indica que «al mantener YT, el rendimiento del activo subyacente se transmitirá continuamente a los usuarios, hasta el vencimiento», y que «como los YT se compran por una fracción del precio del activo subyacente, ofrecen exposición apalancada a su rendimiento».

El apalancamiento es aritmético, no prestado. Un YT recibe el mismo ingreso que una unidad completa del subyacente, pero cuesta solo el valor de ese flujo de ingresos.

Un ejemplo numérico

Continuemos con el mismo mercado: 90 días para el vencimiento, PT a 0.978, así que el YT cuesta 0.022 por unidad.

Ese 0.022 compra el ingreso de un 1.00 completo del subyacente durante 90 días. La exposición nocional es 1 ÷ 0.022, o aproximadamente 45 veces el desembolso en efectivo.

Ahora corramos tres escenarios sobre lo que el subyacente termina promediando durante esos 90 días. Pendle cobra una comisión de protocolo del 5% sobre el rendimiento, que se aplica a continuación.

La Figura 1 coloca esos tres escenarios, y todo rendimiento realizado intermedio, en un único gráfico de resultados, con el retorno fijo del PT trazado junto al del YT para una comparación directa.

Cómo leer la Figura 1

El gráfico traza el retorno sobre el desembolso —lo que recuperas dividido entre lo que pagaste, menos uno— frente a cada rendimiento promedio realizado, de 0% a 25%. El PT es la línea plana que se sitúa justo por encima de la línea de referencia del 0%: no se mueve, sea cual sea el rendimiento realizado final. El YT es la línea pronunciada y ascendente, porque un desembolso de 0.022 conlleva aproximadamente 45 veces eso en exposición nocional: un movimiento pequeño en el rendimiento realizado del subyacente es un movimiento grande en el retorno del YT.

Empieza en la posición predeterminada, 9.4%. Ese es el Implied APY, marcado con la línea discontinua de color cobre. En ese rendimiento realizado exacto, el retorno del YT se sitúa en alrededor de -2.9%, no en cero: la pequeña brecha por debajo de la línea discontinua es la comisión de protocolo del 5% de Pendle, que grava el rendimiento acumulado del YT pero nunca toca el canje fijo del PT. Arrastra el control deslizante hasta el 4% y el retorno del YT cae a alrededor de -58%; arrástralo hasta el 15% y sube a alrededor de +51%. Son los mismos tres números de la tabla comparativa de arriba, ahora visibles como tres puntos en una sola curva en lugar de tres filas en una tabla.

Busca el punto donde las dos líneas realmente se cruzan, justo por debajo del 10%. Ese es el verdadero punto de equilibrio, después de la comisión de protocolo, un poco por encima del Implied APY del 9.4% marcado por la línea de referencia discontinua, porque la comisión del 5% grava el rendimiento acumulado del YT pero nunca toca el canje del PT. (Pon la comisión en cero y los dos puntos de equilibrio coinciden exactamente; esa identidad es lo que significa «Implied APY».) A su izquierda —la zona sombreada— un comprador de YT pierde dinero en comparación con simplemente mantener el PT. A su derecha, el YT gana, y gana por un margen cada vez mayor cuanto más a la derecha vayas, porque la curva sigue subiendo mientras el PT se mantiene plano.

Observa el piso en el extremo izquierdo. Con un rendimiento realizado del 0%, el retorno del YT toca fondo exactamente en -100%: la posición no acumula nada y se pierde toda la prima, pero no más que eso. Ese es el riesgo de baja acotado descrito arriba, dibujado como un piso literal en lugar de simplemente afirmado en el texto.

Úsalo como toda la decisión. Comprar YT es apostar a que el rendimiento realizado caerá a la derecha de ese punto negro. Comprar PT es la apuesta contraria: que el rendimiento realizado se mantendrá en ese nivel o por debajo, o que simplemente prefieres asegurar un retorno conocido en lugar de tomar una posición apalancada sobre un pronóstico. No hay una tercera lectura de este gráfico: todo lo demás en este artículo es detalle sobre dónde crees que realmente caerá el punto del mercado.

Lo que este ejemplo realmente te dice

Tu punto de equilibrio es el Implied APY, no cero, y un poco por encima una vez contadas las comisiones. Pendle define el Implied APY como «el consenso del mercado sobre el APY futuro de un activo». Comprar YT es afirmar que el subyacente promediará más que ese consenso durante el plazo restante. En sentido estricto, el punto de equilibrio sin comisiones es exactamente el Implied APY; la comisión de protocolo del 5% grava el rendimiento acumulado del YT sin tocar el canje del PT, lo que eleva el cruce real hasta justo por debajo del 10% en el mercado calculado aquí, como muestra la Figura 1. Un APY actual alto no es la tesis de la operación. Un APY actual por encima de la tasa implícita que crees que va a persistir es la tesis de la operación.

El riesgo de baja es acotado y el resultado tiene forma de opción. Lo máximo que puedes perder en una posición de YT es la prima que pagaste, porque el YT no puede bajar de cero. Eso lo hace estructuralmente similar a comprar una opción call sobre una tasa: alto apalancamiento, riesgo definido y un costo que decae con el tiempo. El error más común es dimensionarla como una posición de rendimiento en lugar de como una prima de opción.

Comprar tarde acorta el pronóstico, no abarata la apuesta. A medida que se acerca el vencimiento, el YT se abarata porque quedan menos días de acumulación. La sensibilidad porcentual a la tasa se mantiene en general similar; lo que cambia es la ventana que estás pronosticando. Un comprador temprano apuesta por un promedio largo. Un comprador tardío apuesta por la tasa del momento. Elige el vencimiento que corresponda a la confianza que realmente tienes.

4. Cómo leer los cuatro números de APY de un mercado

Un mercado de Pendle muestra varias tasas a la vez, y cada una responde una pregunta distinta. Confundirlas es la forma más rápida de tomar el lado equivocado.

La relación que vale la pena memorizar es que el Long Yield APY es esencialmente el Underlying APY menos el Implied APY, expresado como un retorno sobre el precio del YT. Cuando el Underlying APY está por encima del Implied APY, comprar YT parece rentable en las condiciones actuales. Cuando el Implied APY está por encima del Underlying APY, el mercado está incorporando algo que el promedio retrospectivo no captura.

Por qué el Long Yield APY suele ser negativo

Un Long Yield APY negativo significa que el rendimiento total en efectivo esperado hasta el vencimiento vale menos que el costo del YT. A primera vista, esa es evidentemente una mala operación. Aun así, es extremadamente común, y la razón son los puntos.

5. Farming de puntos: qué compra realmente un token de rendimiento

Muchos activos que generan rendimiento en Pendle vienen ligados a una campaña de puntos gestionada por el protocolo subyacente. Como el YT tiene derecho a todo lo que el subyacente produce durante el plazo, los puntos fluyen hacia los tenedores de YT.

Dos datos de la propia documentación de Pendle definen el mecanismo con precisión:

• Pendle no fabrica puntos. La documentación es explícita: «Pendle simplemente transfiere los puntos del subyacente a los tenedores de YT», y añade una aclaración directa: «Pendle NO otorga ni genera puntos adicionales para habilitar el apalancamiento del YT».
• Pendle valora los puntos en cero. Las tasas que muestra el protocolo asumen que los puntos no tienen valor, lo que explica por qué el Long Yield APY puede ser profundamente negativo en un mercado que los traders están comprando activamente.

Entonces, ¿de dónde viene el famoso multiplicador de puntos? Del precio del YT, no de ningún bono adicional. Un YT gana los puntos de una unidad del subyacente, pero un YT cuesta una fracción de esa unidad. A un precio de YT de 0.022 obtienes los puntos de 1.00 de nocional por 0.022 de capital, lo que equivale aproximadamente a 45 veces los puntos por dólar de un tenedor al contado.

Cómo deducir el precio implícito de los puntos

Este es el cálculo que la mayoría de los farmers de puntos nunca hacen, y convierte una intuición en un número.

Usando el mismo mercado con el YT a 0.022 y un Underlying APY del 4% en 90 días:

• Rendimiento en efectivo esperado hasta el vencimiento, después de la comisión de protocolo: alrededor de 0.0092
• Costo del YT: 0.0220
• Pago implícito por los puntos: 0.0220 − 0.0092 = 0.0128

Estás pagando 0.0128 por 90 días de puntos sobre 1.00 de nocional. Que eso sea barato o no depende enteramente de tu estimación del valor eventual del airdrop por punto, que es exactamente la estimación que deberías obligarte a anotar antes de entrar en la posición.

6. Por qué el YT decae a cero y qué significa eso para el momento de entrada

La documentación de Pendle establece el punto final sin ambigüedad: «el valor del YT tiende a 0 a medida que se acerca al vencimiento, y se vuelve 0 al vencimiento».

Esto no es un error ni una pérdida de paridad (depeg). Es algo definicional. El YT es un derecho sobre el ingreso producido entre ahora y el vencimiento. Al vencimiento no queda ningún ingreso asociado a él, así que el derecho queda vacío. El valor no ha desaparecido: se te ha ido pagando en rendimiento acumulado y en puntos a lo largo del camino.

La consecuencia práctica es que las posiciones en YT necesitan gestión activa de una manera que las posiciones en PT no. Un tenedor de PT puede comprar e ignorar la posición hasta el vencimiento. Un tenedor de YT está gestionando una posición en decaimiento, cuya ganancia o pérdida es la carrera entre el ingreso acumulado y el tiempo transcurrido.

7. Elegir un bando

Cada fila de abajo se reduce al punto de cruce ya trazado en la Figura 1: el PT es la postura de que el rendimiento realizado caerá en el punto de equilibrio o por debajo, el YT es la postura de que caerá por encima.

8. Riesgos específicos de la tokenización del rendimiento

Riesgo de contrato inteligente apilado. Una posición en Pendle mantiene dos superficies de contrato a la vez: el protocolo subyacente que genera rendimiento, y el propio envoltorio, AMM y router de Pendle. Una falla en cualquiera de los dos niveles afecta la posición, y los rendimientos que se muestran no incorporan ese apilamiento en el precio.

Riesgo del activo contable. El PT se canjea por el activo contable, sea lo que sea que le haya pasado a este. Un stablecoin que genera rendimiento y pierde su paridad (depeg) igual se canjea 1:1 por la unidad que perdió la paridad. Este es el riesgo que la etiqueta «rendimiento fijo» oculta con más eficacia.

Liquidez y slippage al salir. Tanto el PT como el YT se negocian en un AMM de profundidad finita, y esa profundidad se concentra en los vencimientos más activos. Una posición grande en un mercado poco profundo y de vencimiento lejano puede ser considerablemente más cara de salir que de entrar.

Riesgo de campaña en los mercados de puntos. Cuando gran parte de la demanda de un mercado depende de una campaña de puntos, la formación de precios del mercado depende de que esa campaña continúe en sus términos actuales. Un cambio en el multiplicador, en la elegibilidad, o en la fecha de fin del programa puede repreciar el YT de forma brusca e inmediata.

Riesgo de tasa antes del vencimiento. El PT es un instrumento de renta fija y se comporta como tal. Las tasas implícitas al alza bajan los precios del PT. A los tenedores que esperan una experiencia parecida a una cuenta de ahorros suele sorprenderles la trayectoria de valoración a mercado (mark-to-market), incluso cuando el resultado a vencimiento no cambia.

9. Conclusión

El aporte de Pendle no es un rendimiento más alto. Es un precio para el rendimiento, publicado de forma continua y abierto a ambos lados. El Implied APY de un mercado es el número que importa, porque es al mismo tiempo la tasa fija que bloquea un comprador de PT y el umbral que debe superar un comprador de YT.

El marco de decisión es breve. Si crees que el subyacente va a rendir menos que la tasa implícita, o simplemente quieres un retorno conocido durante un plazo conocido, compra PT y mantenlo hasta el vencimiento, recordando que la garantía está denominada en un activo contable con su propio riesgo de crédito. Si crees que el subyacente va a rendir más que la tasa implícita, compra YT y dimensiónalo como una prima de opción, porque eso es exactamente lo que es, y valdrá cero en la fecha de vencimiento.

Para los mercados de puntos, haz la resta antes de comprar: costo del YT menos rendimiento en efectivo esperado es igual al precio implícito de los puntos. Ese número, comparado con tu propia estimación de la distribución eventual, es toda la operación. Todo lo demás es narrativa.

Para ver cómo se compara la tokenización del rendimiento con otras estrategias de rendimiento on-chain, consulta estrategias avanzadas de rendimiento y cobertura en DeFi. Para el mercado relacionado que negocia tasas de financiamiento perpetuas en lugar de rendimiento de staking, consulta trading de tasas de financiamiento en Boros.

Preguntas frecuentes

Fuentes y lecturas adicionales

Documentación primaria del protocolo:

• Pendle Documentation — Protocol mechanics glossary
• Pendle Documentation — Principal Token (PT)
• Pendle Documentation — Yield Token (YT)
• Pendle Documentation — Market APY calculation
• Pendle Academy — Points support page

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Este artículo tiene fines educativos y no constituye asesoría financiera. Todos los precios, tasas y vencimientos usados arriba son ejemplos ilustrativos y no cotizaciones de mercado en vivo, y los parámetros de mercado, comisiones y campañas de puntos de Pendle cambian con frecuencia. Verifica las cifras actuales en la aplicación y en la documentación del protocolo antes de operar.