Comment le halving du Bitcoin affecte le prix, et ce que les cycles montrent réellement

Le halving est le seul événement véritablement programmé de la crypto. Il n'y a ni annonce, ni comité, ni marge de manœuvre. Il est lisible publiquement depuis 2009, ses hauteurs de bloc exactes ont été déterminées avant que quiconque ne possède un bitcoin, et chaque participant a disposé d'années de préavis.

Ce qui rend l'affirmation habituelle à son sujet légèrement paradoxale. Si une réduction de l'offre est connue de tous bien à l'avance, un marché efficient aurait dû l'intégrer dans les prix bien avant qu'elle ne se produise. Pourtant, on attribue au halving le fait de piloter le cycle de quatre ans du Bitcoin, et les traders continuent de se positionner autour de lui.

La thèse haussière comme le contre-argument sont plus solides que leurs présentations habituelles. Cet article détaille le mécanisme à partir du code de consensus, vérifie chaque halving par rapport à la chaîne, puis expose la version la plus solide disponible de chaque camp.

1. Ce qu'est le halving, dans le code

La règle réside dans la fonction GetBlockSubsidy de Bitcoin Core, et elle est suffisamment courte pour être lue dans son intégralité :

CAmount GetBlockSubsidy(int nHeight, const Consensus::Params& consensusParams)
{
    int halvings = nHeight / consensusParams.nSubsidyHalvingInterval;
    // Force block reward to zero when right shift is undefined.
    if (halvings >= 64)
        return 0;

    CAmount nSubsidy = 50 * COIN;
    // Subsidy is cut in half every 210,000 blocks which will occur approximately every 4 years.
    nSubsidy >>= halvings;
    return nSubsidy;
}

Trois propriétés en découlent directement, et il vaut la peine de les énoncer précisément, car la plupart des descriptions les brouillent.

Le déclencheur est la hauteur de bloc, pas une date. La fonction divise la hauteur actuelle par l'intervalle de halving. Le Bitcoin n'a aucune notion de calendrier. Chaque date de halving publiée est une prévision dérivée de l'hypothèse que les blocs continuent d'arriver à des intervalles d'environ dix minutes, ce qui explique pourquoi les estimations pour le prochain halving diffèrent de plusieurs semaines selon les sources.

Le point final est intégré. Une fois que 64 halvings ont eu lieu, la fonction renvoie zéro. L'émission cesse définitivement, et à partir de ce moment, les mineurs ne sont payés que par les frais de transaction.

2. Les quatre halvings à ce jour

Comme le déclencheur est la hauteur, les blocs de halving sont connus exactement : 210 000, 420 000, 630 000 et 840 000. Les dates ci-dessous sont les horodatages réels de ces blocs sur la chaîne.

Le cinquième halving se produira au bloc 1 050 000, attendu en 2028. La hauteur est certaine ; la date est une estimation qui varie avec le hash rate, et quiconque cite un jour précis cite une projection plutôt qu'un calendrier.

Lecture de la figure 1

La figure 1 trace les clôtures trimestrielles BTC/USD avec les quatre halvings marqués. Deux éléments de sa construction comptent avant d'y lire quoi que ce soit.

L'axe est logarithmique, et il doit l'être. Le Bitcoin se négociait près de 12 $ au premier halving et au-dessus de 60 000 $ au quatrième. Sur un axe linéaire, toute l'époque 2012-2016 forme une ligne plate contre la ligne de base, et les deux plus grands cycles en pourcentage de l'histoire de l'actif deviennent invisibles. Chaque ligne de grille étiquetée est une puissance de dix, si bien que des distances verticales égales représentent des multiples égaux, et non des montants en dollars égaux.

Des mouvements de taille égale sur ce graphique sont des mouvements en pourcentage égaux. C'est cette propriété qui rend possible la comparaison de la section suivante.

En parcourant le graphique de gauche à droite, chaque marqueur en pointillés est suivi d'une hausse jusqu'à un sommet de cycle, puis d'une baisse. Cela au moins est réel, et c'est la base de tout le cadre du cycle de quatre ans. Ce que l'axe logarithmique ajoute, c'est la partie qu'un graphique en dollars cache : chaque hausse est visiblement plus courte que la précédente.

3. Pourquoi chaque halving est un événement plus petit que le précédent

C'est la partie de l'argument qui peut se trancher par l'arithmétique plutôt que par l'opinion, et c'est la forme la plus solide de la thèse des rendements décroissants.

Un halving réduit toujours l'émission d'exactement 50 %. Mais ce qui compte pour un marché n'est pas la taille de la coupe en elle-même. C'est la nouvelle offre en proportion de l'offre déjà existante, c'est-à-dire le taux d'inflation. Et comme l'offre en circulation ne cesse de croître tandis que la coupe reste proportionnelle, chaque halving retire une part progressivement plus petite du flottant.

Les chiffres découlent directement du code. Chaque ère de 210 000 blocs émet 210 000 fois sa subvention, et le Bitcoin produit environ 52 560 blocs par an avec une cible de dix minutes.

Ce que ce tableau vous indique réellement

Le halving de 2024 représentait environ un quinzième de l'événement d'offre qu'a été celui de 2012. Retirer 12,5 points de pourcentage d'inflation annuelle est un véritable choc monétaire. Retirer 0,8 point est un ajustement d'arrondi selon la plupart des mesures. Le titre « émission divisée par deux » est identique dans les deux cas, mais il décrit deux magnitudes complètement différentes.

Tout futur halving sera nécessairement plus petit que tous les précédents. Ce n'est ni une prévision ni une thèse, c'est une propriété du calendrier. Le taux d'inflation tend vers zéro, si bien que la réduction absolue disponible à chaque halving successif tend elle aussi vers zéro. Tout modèle prédisant des effets de prix égaux ou supérieurs pour les futurs halvings prédit une réponse plus grande à une entrée strictement plus petite.

Le flux compte de moins en moins à mesure que le stock grossit. En termes absolus, le halving de 2024 a réduit la nouvelle émission d'environ 900 BTC par jour à environ 450 BTC par jour. Face à un marché spot mondial dont le volume quotidien représente de nombreux multiples de ce chiffre, la vente structurelle retirée ne représente qu'une petite fraction du flux. Le prochain halving la fera passer d'environ 450 à environ 225.

La version exploitable. Si vous dimensionnez une position autour d'un halving, dimensionnez-la par rapport au changement du taux d'inflation plutôt que par rapport au mot « halving ». Le nom de l'événement est resté constant alors que son contenu économique a chuté de plus d'un ordre de grandeur.

Ce qu'ajoute l'historique des prix

La section 3 a montré, par l'arithmétique de l'émission, que chaque halving est un événement d'offre plus petit. L'historique des prix, mesuré de la même manière sur les quatre cycles, décline selon la même forme.

Le multiple de chaque cycle représente environ un tiers de celui qui le précède. Soixante-dix-sept, puis vingt-six, puis six, puis deux. C'est une série indépendante de l'arithmétique de l'émission de la section 3, et elle décline tout aussi abruptement.

Deux séries décroissantes ne constituent pas deux éléments de preuve. Les deux sont compatibles avec l'idée que le halving compte de moins en moins à chaque fois, et les deux sont tout aussi compatibles avec un actif dont les rendements diminuent à mesure qu'il passe de millions à billions de dollars de valeur. Rien ici ne permet de distinguer les deux explications, et l'échantillon reste de quatre.

Ce que cela exclut bel et bien, c'est l'extrapolation. Quiconque projette la répétition du multiple d'un cycle précédent projette un chiffre qui a chuté d'environ deux tiers à chaque observation. C'est la seule conclusion ferme que l'on puisse tirer de quatre points, et elle pointe vers le bas.

4. L'argument stock-to-flow, et où il se brise

La thèse haussière la plus influente est le modèle stock-to-flow, qui traite le Bitcoin comme une matière première et le valorise selon le ratio entre l'offre existante (stock) et la production annuelle nouvelle (flux). Comme le halving double ce ratio selon un calendrier fixe, le modèle produit une fonction en escalier croissante de prix prédit.

Les arguments en sa faveur

Le raisonnement n'est pas frivole. Les matières premières rares comme l'or se négocient bel et bien à des valorisations plus élevées, en partie parce que leur stock existant au-dessus du sol écrase largement la production minière annuelle, ce qui rend l'offre insensible au prix. Le ratio stock-to-flow du Bitcoin augmente mécaniquement à chaque halving et est entièrement connaissable à l'avance. En tant que description de pourquoi l'offre du Bitcoin ne peut pas répondre à la demande de la même manière qu'une émission d'actions ou une expansion minière, ce cadrage est réellement utile.

Les arguments contre

Il a été ajusté sur une poignée de points. Un modèle calibré sur une série contenant très peu de halvings, et décrivant un actif dont le prix a augmenté de nombreux ordres de grandeur sur la même fenêtre, s'ajustera à presque n'importe quelle fonction du temps croissante de manière monotone. S'ajuster au passé est une preuve faible lorsque l'échantillon est aussi réduit.

Le stock-to-flow ne modélise absolument pas la demande. Le ratio ne contient aucun terme pour qui achète ou pourquoi. Il implique que le prix est déterminé par l'offre seule, ce qui signifierait qu'un actif que personne ne voudrait s'apprécierait quand même selon le calendrier. Aucun marché ne fonctionne ainsi, y compris les marchés de matières premières.

Il a échoué hors échantillon. Les projections prospectives publiées par le modèle ont divergé substantiellement du prix réalisé après leur publication. L'ajustement d'un modèle aux données sur lesquelles il a été construit n'est pas une preuve ; sa performance sur des données qu'il n'a jamais vues en est une, et cette performance a été médiocre.

Sa logique implique un prix non borné. Comme le flux tend vers zéro par construction, le ratio stock-to-flow tend vers l'infini, et toute valorisation proportionnelle à ce ratio tend elle aussi vers l'infini. Un modèle dont la structure garantit un prix infini vous en dit plus sur le modèle que sur l'actif.

5. Le paradoxe du prix déjà intégré

Si le calendrier est public depuis 2009, pourquoi le halving ferait-il bouger le prix ? Trois mécanismes méritent d'être distingués, car ils ont des forces différentes.

Le plus faible : un choc d'offre que personne n'aurait remarqué. Celui-ci ne survit pas au contact des chiffres de la section 3. La réduction de l'émission quotidienne est faible par rapport au volume échangé quotidiennement, et c'est le fait le plus largement diffusé de toute la classe d'actifs. Il n'y a aucune surprise informationnelle.

Plus solide : le changement dans la vente structurelle des mineurs. Les mineurs comptent parmi les rares détenteurs contraints de vendre en continu, car leurs coûts sont libellés en monnaie fiduciaire et payés mensuellement. Un halving divise instantanément par deux cette vente forcée. L'effet est réel et directionnellement favorable, mais il est borné par la faible part que représente désormais l'émission des mineurs par rapport au volume total du marché, une part qui se réduit à chaque halving.

Le plus solide : le halving est un dispositif de programmation de l'attention. Le halving offre à l'ensemble du marché un point focal partagé, daté et sans ambiguïté. La couverture médiatique augmente, de nouveaux participants arrivent, et les détenteurs existants ajustent leur positionnement autour de lui. Rien de tout cela n'exige que le changement d'offre compte économiquement. L'événement coordonne les comportements, et un comportement coordonné fait bouger le prix, que la cause sous-jacente soit significative ou non.

Ce que cela vous indique réellement

La réflexivité n'exige pas que la croyance soit correcte. Si suffisamment de participants s'attendent à ce qu'un halving soit suivi d'une appréciation et se positionnent en conséquence, leur positionnement produit une pression acheteuse indépendamment de l'arithmétique monétaire. La croyance s'auto-confirme tant qu'elle est largement partagée, et cesse de s'auto-confirmer lorsqu'elle cesse de l'être. C'est un mécanisme fondamentalement moins durable qu'un choc d'offre, et il devrait être dimensionné différemment.

Le mécanisme auquel vous croyez détermine la transaction que vous devriez faire. Si vous pensez que c'est le choc d'offre qui pilote l'effet, la date du halving est l'entrée, et l'effet devrait être immédiat et permanent. Si vous pensez que c'est l'attention qui pilote l'effet, la transaction se joue dans la fenêtre d'anticipation, et le risque est un renversement de type sell-the-news le jour même. Ce sont des transactions opposées, justifiées par le même titre.

6. Ce que quatre observations peuvent et ne peuvent pas étayer

L'affirmation empirique centrale est que chaque halving a été suivi d'un sommet de cycle quelques mois plus tard, puis d'une forte baisse. Ce schéma est réel dans les données, et il constitue la base de tout le cadre du cycle de quatre ans.

Ce ne sont aussi que quatre observations, ce qui pose un problème sérieux pour toute affirmation causale.

Chaque cycle a coïncidé avec un régime macroéconomique distinct. Les halvings sont tombés dans des environnements très différents en matière de taux d'intérêt, de liquidité en dollars et d'appétit général pour le risque. Avec une seule observation par régime, il n'existe aucun moyen de séparer ce que le halving a fait de ce que l'environnement macroéconomique a fait. Le cadre présenté dans ce qui fait vraiment bouger les prix crypto traite la liquidité macroéconomique comme un facteur de premier ordre, et celle-ci a bougé substantiellement à travers chacune de ces fenêtres.

L'actif a fondamentalement changé entre chaque observation. La structure de marché est passée, à travers les quatre halvings, d'une participation institutionnelle quasi nulle à des produits dérivés réglementés et des produits négociés en bourse au comptant. Traiter quatre points répartis sur cette transformation comme des tirages répétés d'un même processus stable revient à supposer exactement ce qu'il faudrait démontrer.

Le schéma n'est pas falsifiable tel qu'il est habituellement énoncé. « Un sommet de cycle quelques mois après le halving » est suffisamment vague pour qu'un large éventail de résultats le confirme. Une affirmation qui ne peut pas échouer n'est pas réellement mise à l'épreuve par les données censées la soutenir.

Et la pertinence de l'échantillon s'amenuise. Puisque la section 3 a établi que chaque halving est un événement d'offre nettement plus petit que le précédent, les observations les plus anciennes sont les moins informatives pour le prochain. Les deux halvings ayant eu les effets les plus importants étaient aussi ceux qui concernaient le marché le plus petit et le moins mature.

7. Comment réfléchir à son positionnement autour d'un halving

8. Conclusion

Le halving est exactement ce que le code dit qu'il est : un décalage de bits sur un compteur de hauteur de bloc, divisant la subvention par deux tous les 210 000 blocs, selon un calendrier fixé depuis 2009 et ne requérant de faire confiance à personne. En tant que démonstration d'une politique monétaire crédible sans autorité centrale, c'est la décision de conception la plus importante du Bitcoin.

En tant que catalyseur de prix, il s'affaiblit selon un calendrier tout aussi fixe. Le halving de 2012 a retiré plus de douze points de pourcentage d'inflation annuelle. Celui de 2024 en a retiré moins d'un. Chaque futur halving est garanti d'être un événement d'offre plus petit que tous les précédents, et aucun modèle ne peut y échapper en prédisant une réponse plus grande à une entrée plus petite.

Ce qu'il reste, c'est une réduction réelle mais bornée de la vente des mineurs, et un large effet d'attention qui est réel, auto-renforçant tant qu'il dure, et considérablement moins durable qu'un argument monétaire. Quatre observations réparties sur quatre régimes macroéconomiques très différents et une transformation complète de la structure de marché ne permettent pas de distinguer ces explications, et quiconque affirme le contraire surinterprète un échantillon minuscule.

La position pratique qui en découle : traitez le halving comme un point focal programmé pour votre positionnement plutôt que comme un choc d'offre mécanique, dimensionnez par rapport au changement du taux d'émission plutôt que par rapport au titre, et soyez explicite avec vous-même sur le fait de savoir si vous tradez l'événement monétaire ou la foule qui l'entoure.

Questions fréquentes

Sources et pour aller plus loin

Sources primaires :

• Bitcoin Core — GetBlockSubsidy in validation.cpp
• mempool.space — Public block API used to verify halving block timestamps

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Cet article a une vocation éducative et ne constitue pas un conseil financier. Les hauteurs de bloc et les montants de subvention sont tirés du code de consensus et d'horodatages de bloc vérifiés. Les pourcentages d'inflation sont dérivés arithmétiquement du calendrier d'émission et d'une cible de bloc de dix minutes ; ce sont donc des approximations plutôt que des chiffres réalisés exacts. Les futures dates de halving sont des projections qui varient avec le hash rate. Les données de prix sont des clôtures trimestrielles BTC/USD issues de l'API OHLC publique de Bitstamp, choisie car c'est l'une des rares plateformes offrant une cotation continue en USD depuis 2011, couvrant ainsi les quatre halvings. Les premiers prix du Bitcoin diffèrent d'une plateforme à l'autre ; traitez donc les niveaux antérieurs à 2015 comme le registre d'une seule plateforme plutôt que comme un prix de marché canonique.