Les perpétuels sur DEX : pools GM de GMX, AMM virtuels et risque de contrepartie

Chaque trade de futures perpétuels a besoin de quelqu'un en face. Sur une bourse centralisée, ce quelqu'un est un autre trader ou un teneur de marché professionnel, apparié par un carnet d'ordres. Sur la plupart des bourses de perpétuels décentralisées, c'est un contrat intelligent détenant du capital mutualisé, et les personnes qui ont fourni ce capital sont la contrepartie, qu'elles se perçoivent ainsi ou non.

La documentation de GMX le dit sans détour : « le pool GLV / GM est la contrepartie des traders. Si les traders sont profitables, ce profit provient de la valeur du pool GLV / GM. »

Cette phrase résume tout l'article. Fournir de la liquidité à un DEX de perpétuels n'est pas une activité de récolte de frais avec un peu de risque de prix attaché. C'est souscrire un livre de paris directionnels à effet de levier, rémunéré par des frais. Ce texte parcourt les trois architectures de liquidité en usage, quantifie l'exposition qu'un LP porte réellement, et explique ce que les mécanismes d'équilibrage du protocole résolvent et ne résolvent pas.

1. Trois manières pour un perpétuel décentralisé de trouver une contrepartie

Les trois premiers sont les designs où quelqu'un souscrit passivement le risque. La distinction la plus importante est celle entre un pool partagé et un pool isolé, car elle détermine si vous pouvez choisir votre exposition.

2. Le pool multi-actifs et pourquoi GMX a abandonné le GLP

Le design d'origine de GMX utilisait le GLP, un pool unique de type indiciel détenant un panier d'actifs qui adossait chaque marché de la bourse. Les déposants frappaient du GLP, recevaient une part des frais de trading, et servaient simultanément de contrepartie à tous les traders sur tous les marchés.

Ce design résolvait un vrai problème. Il permettait à une bourse de perpétuels d'amorcer une liquidité profonde sans recruter de teneurs de marché professionnels, et il rendait la fourniture passive de liquidité accessible. Il avait aussi un défaut structurel : un détenteur de GLP ne pouvait pas choisir son exposition. Souscrire le marché perpétuel d'un actif majeur signifiait aussi souscrire chaque autre marché du panier et détenir chaque actif qu'il contenait, qu'on le veuille ou non.

La documentation actuelle de GMX ne couvre plus le GLP. Les pages consacrées à la fourniture de liquidité décrivent les pools GM et les coffres GLV, et la documentation de liquidité V1 ne se résout plus. Traitez le GLP comme un design retiré, important pour comprendre pourquoi l'architecture actuelle a la forme qu'elle a, mais pas comme un produit actif dans lequel allouer.

3. Pools GM isolés et coffres GLV

L'architecture actuelle de GMX décompose le panier unique en pools par marché.

Un pool GM est défini par trois éléments : un flux de prix indiciel, un jeton long et un jeton short. Dans un marché ETH/USD, le WETH adosse les positions longues et l'USDC adosse les positions courtes. Certains marchés ne supportent que les échanges (swaps), tandis que d'autres permettent le trading à effet de levier. Comme chaque pool est spécifique à un marché, un déposant choisit exactement quel marché il est disposé à souscrire et quels deux actifs il est disposé à détenir.

Un coffre GLV se situe une couche au-dessus. Il regroupe plusieurs marchés supportés et déplace automatiquement la liquidité entre eux en fonction de l'utilisation, avec des recommandations d'allocation d'un conseiller en risque. Il échange la précision de choisir un seul marché contre la commodité d'une allocation automatisée sur plusieurs.

Concernant la rémunération, la documentation des frais de GMX indique que sur les frais collectés, 63 % vont aux fournisseurs de liquidité et 37 % au protocole sur Arbitrum et Avalanche.

Ce que cette architecture change réellement

Elle convertit une exposition inévitable en une exposition choisie. Le LP de l'ère GLP souscrivait tout. Un LP de pool GM souscrit un marché et détient deux jetons nommés. C'est une véritable amélioration du contrôle des risques, et c'est la principale raison pour laquelle l'architecture a changé.

Elle ne réduit pas l'exposition à l'intérieur d'un marché choisi. L'isolation porte sur les risques que vous prenez, pas sur leur ampleur. Une position GM ETH/USD concentrée peut porter plus de risque qu'un panier diversifié n'en portait, car aucun marché compensateur n'absorbe la perte quand les traders ETH ont raison.

La fragmentation est le coût. Diviser un pool profond en plusieurs pools peu profonds signifie que chaque marché a moins de profondeur, ce qui augmente l'impact sur le prix pour les traders et peut rendre les pools individuels plus sensibles à une seule position importante. Les coffres GLV existent pour récupérer en partie le bénéfice de la mutualisation.

4. Ce qu'un LP de perpétuels est réellement long

C'est la section qui devrait changer la façon dont vous dimensionnez la position, et c'est celle que la plupart des tableaux de bord de LP ne rendent pas visible.

Un exemple chiffré

Prenons un pool GM ETH/USD détenant 5 M$ de WETH et 5 M$ d'USDC, pour 10 M$ de valeur totale de pool. Les intérêts ouverts sur le marché sont de 3 M$ long et 1 M$ short.

Les traders sont net long de 2 M$. Comme le pool est la contrepartie de tous, le pool est net short de 2 M$ d'exposition ETH, en plus des 5 M$ de WETH qu'il détient directement.

Maintenant, l'ETH monte de 20 % :

Ce que cet exemple vous dit réellement

Vous détenez deux expositions, pas une. La première est la composition d'actifs du pool, qui se comporte comme un fonds indiciel. La seconde est une position courte égale au déséquilibre net des intérêts ouverts des traders. Les LP remarquent presque toujours la première et ne dimensionnent presque jamais la seconde, alors que c'est la seconde qui détermine si la position bat la simple détention des actifs.

Le point d'équilibre est un seuil de volume, et il est calculable. Pour que le LP batte la détention du panier, les frais doivent dépasser le profit net des traders. À un frais de position de 0,04 % à 0,06 % avec 63 % allant aux LP, environ 0,03 % du notionnel tradé atteint le pool par côté. Compenser la perte de 400 000 $ ci-dessus nécessite donc de l'ordre de 1,3 milliard $ de volume de trading, avant même de compter les frais d'emprunt et le financement. C'est le chiffre à comparer avec le débit réel d'un marché.

Le déséquilibre est la variable qui décide de tout. Avec des intérêts ouverts équilibrés, le pool est delta-plat face aux traders et collecte les frais proprement. Avec un déséquilibre unilatéral important, le pool fait tourner une position directionnelle substantielle qu'il n'a pas choisie. Déposer dans un pool fortement déséquilibré juste avant un mouvement dans le sens du déséquilibre est la façon dominante dont les LP de perpétuels perdent de l'argent, et ce déséquilibre est une information publique disponible avant votre dépôt.

5. Comment le protocole repousse les intérêts ouverts vers l'équilibre

Comme le déséquilibre est le risque principal du LP, GMX applique quatre mécanismes qui pointent tous dans la même direction : rendre moins cher le fait de trader vers l'équilibre, et plus cher le fait de s'en éloigner.

Ce que cette boîte à outils vous dit réellement

Ces mécanismes tarifient l'exposition au déséquilibre du LP. Ils ne la suppriment pas. Chacun d'eux rend le déséquilibre plus coûteux à créer et plus profitable à corriger, ce qui réduit la fréquence et l'ampleur de son apparition. Aucun ne plafonne la perte si le déséquilibre existe au moment d'un mouvement important. Le LP est rémunéré pour porter le risque de déséquilibre, pas assuré contre lui.

Un déséquilibre persistant malgré des coûts croissants est un avertissement, pas une opportunité. Le financement et les frais d'emprunt augmentent tant qu'un déséquilibre dure. Si les traders restent fortement unilatéraux tout en payant des coûts en hausse constante pour le faire, c'est le signe d'une conviction plutôt que d'une inattention. Le rendement du LP paraît le plus attractif exactement au moment où sa jambe short de déséquilibre risque le plus d'être écrasée. Traitez un rendement de frais élevé alimenté par un déséquilibre extrême comme une compensation pour un risque actuellement élevé.

Le rendement en frais et le profit et perte sont des chiffres différents. Un tableau de bord affichant un rendement de frais annualisé ne rapporte que la jambe de revenu. Le rendement réalisé du pool est ce revenu moins le profit et la perte nets des traders, moins le mouvement de prix des actifs propres du pool. Jugez la position sur le rendement total par rapport à l'alternative de détenir directement les deux jetons.

6. AMM virtuels : la tarification sans pool

Un design différent supprime entièrement la contrepartie mutualisée. Un AMM virtuel, initié par Perpetual Protocol, emprunte la formule du produit constant aux AMM spot mais en retire les actifs sous-jacents.

Là où un AMM spot détient de véritables réserves de jetons fournies par des fournisseurs de liquidité, les réserves d'un AMM virtuel sont des écritures comptables qui n'existent que pour générer un prix. Un marché peut être initialisé avec une quantité virtuelle de l'actif de base contre une quantité virtuelle de l'actif de cotation. Ouvrir un long enregistre un achat contre la réserve virtuelle, ce qui fait monter le prix coté le long de la courbe. Les traders postent un véritable collatéral dans un coffre de compensation, et le profit et la perte se règlent contre ce coffre. Seule la couche de tarification est synthétique.

L'attrait est qu'il n'y a pas de fournisseurs de liquidité à recruter ni de perte impermanente à compenser, car il n'y a pas de véritable pool. La faiblesse découle immédiatement du même fait. Sans contrepartie mutualisée, un marché unilatéral n'a structurellement personne en face, et l'écart de solvabilité retombe sur le fonds d'assurance du protocole. Un pool partagé absorbe les profits des traders à partir d'un capital explicitement engagé à cette fin. Un AMM virtuel les absorbe à partir d'un fonds qui n'a pas été dimensionné pour cela.

Pour un LP évaluant où déployer, l'implication pratique est simple : un design AMM virtuel n'offre aucune position de LP du tout. Si un protocole utilisant ce modèle annonce un rendement, regardez attentivement ce qui le génère réellement, car ce n'est pas une compensation de contrepartie provenant d'un pool.

7. Synthetix v3 : collatéral modulaire et délégation de crédit

Synthetix a pris un chemin différent vers le même problème de laisser les souscripteurs choisir leur exposition.

Synthetix v2x utilisait un pool de dette unique et partagé. Chaque staker adossait chaque marché, et la dette d'un staker évoluait avec la performance agrégée de tous les synths du système. C'était le même problème structurel que le GLP avait : aucun moyen de se retirer d'une exposition non désirée.

Le SIP-300 décrit v3 comme « une refonte du protocole Synthetix construite sur une nouvelle architecture de contrats intelligents » comportant « du staking multi-collatéral, des positions de dette personnalisables, et des synths sans permission ». L'objectif du design est énoncé directement : v3 « donne aux stakers la flexibilité de choisir quels marchés Synthetix souscrire tout en préservant la fongibilité du snxUSD entre les marchés ».

Le mécanisme est la délégation de crédit à travers des pools. Selon le SIP-302, « les pools acceptent du collatéral dans des coffres, permettent la création de positions de dette collatéralisées, et délèguent du crédit à des marchés ». Les propriétaires de pools configurent deux paramètres : les poids, qui fixent l'allocation proportionnelle du crédit entre les marchés, et une dette maximale par dollar de collatéral, qui plafonne l'exposition. Quand un marché adossé génère des pertes, les pools participants assument cette dette proportionnellement à leur crédit délégué.

Ce que ce design vous dit réellement

Le multi-collatéral et le choix du marché sont la même idée appliquée à deux dimensions. V3 permet à un souscripteur de choisir ce qu'il poste comme collatéral et quels marchés ce collatéral adosse. Les deux étaient fixés dans v2x, et les deux étaient des sources d'exposition non désirée.

La délégation de crédit rend le chemin de la perte explicite. La dette maximale par dollar de collatéral d'un pool est un plafond énoncé, et les pertes se répartissent selon la proportion déléguée. C'est un contrat de risque plus lisible qu'un pool de dette partagé où l'obligation d'un staker évoluait avec une performance systémique qu'il ne pouvait pas influencer.

Choisir un pool, c'est choisir un gestionnaire de risque. Les stakers ne choisissent pas les marchés directement. Ils déposent dans des pools dont les propriétaires fixent les poids et les plafonds, la gouvernance maintenant des listes de pools préférés et approuvés. La décision de souscription inclut donc une évaluation des paramètres de l'opérateur du pool, pas seulement des marchés eux-mêmes.

8. Une checklist de souscription pour les LP de perpétuels

9. Conclusion

Fournir de la liquidité à une bourse de perpétuels décentralisée est une activité de souscription déguisée en produit de rendement. Le pool est la contrepartie, les profits des traders proviennent de la valeur du pool, et le flux de frais est la prime payée pour accepter ce rôle.

L'histoire architecturale est une seule idée qui se raffine. Les pools multi-actifs comme le GLP ont rendu possible la souscription passive mais n'ont donné aux déposants aucun contrôle sur ce qu'ils souscrivaient. Les pools GM isolés et la délégation de crédit de Synthetix v3 répondent tous deux à la même plainte depuis des directions différentes : laisser le souscripteur choisir l'exposition. Les AMM virtuels contournent le problème en n'ayant aucun souscripteur du tout, ce qui déplace le risque de solvabilité plutôt que de le résoudre.

Pour quiconque déploie réellement du capital, l'analyse se réduit à trois chiffres tous disponibles avant l'entrée. Le déséquilibre net des intérêts ouverts indique la taille de la position directionnelle que vous prenez. Le seuil de volume indique combien d'activité de trading est nécessaire pour que les frais compensent un mouvement défavorable normal. Et le rendement de la simple détention des deux jetons du pool indique ce que vous devez battre pour que la position ait valu la peine.

Pour comparer la fourniture de liquidité de DEX de perpétuels à d'autres stratégies on-chain avancées, consultez stratégies avancées de rendement et de couverture DeFi. Pour le point de vue du trader sur les mêmes mécanismes de financement, consultez les taux de financement expliqués.

Questions fréquentes

Sources et lectures complémentaires

Documentation officielle des protocoles :

• GMX Docs — Providing liquidity
• GMX Docs — Fees
• Synthetix Improvement Proposals — SIP-300: Synthetix V3
• Synthetix Improvement Proposals — SIP-302: Pools (V3)

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Cet article est éducatif et ne constitue pas un conseil financier. Toutes les tailles de pool, chiffres d'intérêts ouverts et calculs de volume ci-dessus sont des exemples illustratifs plutôt que des données de marché en direct. Les architectures de protocole, les répartitions de frais, les marchés supportés et les produits disponibles changent fréquemment, et les designs retirés restent largement décrits dans les sources secondaires. Vérifiez les produits et paramètres actuels dans la documentation propre de chaque protocole avant de fournir de la liquidité.