Trader les taux de financement sur marge : le protocole Boros et la couverture de taux

Les taux de financement sont l'un des plus grands flux de trésorerie récurrents de la crypto, et jusqu'à récemment, personne ne pouvait les trader directement. Un trader de futures perpétuels était exposé au financement qu'il le veuille ou non : il arrivait comme un coût courant ou un crédit courant attaché à une position directionnelle, sans aucun moyen de l'isoler, de le couvrir, ou de prendre une vue dessus indépendamment.

Boros existe pour séparer ce flux de trésorerie en son propre marché. La documentation de Pendle le décrit comme « une plateforme de trading de rendement sur marge par Pendle » qui « offre le trading de taux de financement provenant de diverses sources, y compris les taux de financement hors chaîne des bourses centralisées », et ailleurs comme « la plateforme de swaps de taux d'intérêt de Pendle avec une mécanique de carnet d'ordres, du trading sur marge, et des fonctionnalités de règlement avancées ».

1. L'instrument : ce que représente une Yield Unit

L'unité négociable sur Boros est la Yield Unit, abrégée YU.

Le glossaire Boros de Pendle la définit simplement : « chaque YU représente le rendement d'1 unité de collatéral dans l'actif sous-jacent ». Appliqué à un marché de financement, cela signifie qu'une YU sur un marché de financement BTCUSDT porte le taux de financement sur 1 BTC de ce perpétuel.

Chaque marché fait référence à une plateforme et une paire spécifiques. La documentation donne comme exemples le financement Binance BTCUSDT et le financement Hyperliquid HYPEUSDC, et note que la plateforme devrait s'étendre à d'autres catégories de rendement avec le temps. Cette spécificité compte : le taux de financement sur une plateforme n'est pas le taux de financement sur une autre, et une position Boros fait référence à une seule source nommée.

Deux taux décrivent chaque marché :

• L'Underlying APR est « l'APR actuel de l'actif sous-jacent (c'est-à-dire le taux de financement actuel de la bourse sous-jacente) ». C'est la jambe variable et elle change en continu.
• L'Implied APR est le « "prix" de la YU en termes de pourcentage de rendement, essentiellement le consensus du marché sur ce que sera le rendement futur moyen de la YU ». C'est la jambe fixe et c'est ce contre quoi vous tradez.

2. Quel côté paie quel taux

C'est la partie qui détermine si une position Boros couvre votre exposition existante ou la double, et elle mérite d'être lue deux fois.

C'est la structure d'un swap de taux d'intérêt classique. Une contrepartie convertit une obligation variable en une obligation fixe, et l'autre prend la conversion inverse. Aucun côté n'est intrinsèquement le côté sûr. Chacun est une vue directionnelle sur un taux, et chacun a un point d'équilibre égal à l'Implied APR auquel le trade a été conclu.

À l'échéance, indique le glossaire, « la position a été entièrement réglée et reflétée dans votre collatéral ». Il n'y a ni reconduction ni portage perpétuel. Chaque position Boros a une date.

3. Couvrir le coût de financement d'une position perpétuelle

L'application la plus directe consiste à retirer l'incertitude de financement d'un trade perpétuel directionnel.

La situation

Vous êtes long sur un perpétuel BTC et comptez conserver la position pendant trois mois parce que vous avez une vue sur le prix. En régime de financement positif, vous payez du financement à chaque intervalle aux shorts. À 0,01 % par huit heures, cela représente environ 11 % annualisé, et c'est un coût que vous n'avez pas choisi et ne pouvez pas contrôler. Si le financement s'envole pendant un rallye encombré, il peut consommer une grande part du gain sur lequel vous aviez raison.

La couverture

Placez-vous long YU sur le marché de financement correspondant, dimensionné à votre notionnel perpétuel, avec une échéance correspondant à votre durée de détention prévue.

Long YU paie fixe et reçoit variable. Votre position perpétuelle paie variable. Les deux jambes variables s'annulent :

Ce que cela vous dit réellement

Vous avez converti un coût variable en un coût connu, pas éliminé. Si l'Implied APR est de 9 %, vous payez désormais 9 % pendant trois mois, quoi que fasse le financement. Vous ne serez pas pénalisé par un pic de financement à 40 %, et vous ne serez pas aidé si le financement s'effondre à 2 %. La couverture est symétrique.

Le prix de la certitude est visible avant de trader. Si le financement spot est de 11 % et que l'Implied APR est de 9 %, la vue à terme du marché est inférieure au taux actuel, et verrouiller 9 % coûte moins cher que le coût courant que vous affrontez aujourd'hui. Si l'Implied APR est de 15 % contre 11 % au comptant, le marché anticipe une hausse du financement et la couverture est chère. Cette comparaison, faite avant l'entrée, constitue toute la décision.

Elle sépare deux vues qui étaient auparavant regroupées. Avant Boros, une position perpétuelle longue était simultanément un pari sur le prix et un pari sur le financement. Couvrir la jambe de financement ne vous laisse qu'avec la vue que vous aviez réellement. Pour un trader dont l'avantage est directionnel, payer un taux connu pour retirer une exposition non liée est une amélioration directe de la qualité de la position.

4. Verrouiller le portage sur un trade delta-neutre

L'application miroir compte davantage pour le capital orienté rendement, et c'est là que les swaps de taux de financement ont l'effet économique le plus important.

La situation

Vous exploitez un trade de base delta-neutre : long ETH au comptant, short le perpétuel ETH, en collectant du financement. La stratégie rapporte actuellement environ 11 % annualisé de financement. Le problème est que ce n'est pas un rendement, c'est un taux variable qui peut baisser, tomber à zéro, ou devenir négatif et commencer à vous coûter, comme couvert dans Ethena et USDe.

La couverture

Placez-vous short YU sur ce marché de financement pour la durée pendant laquelle vous comptez faire tourner le trade, à un Implied APR de, disons, 9 %.

Short YU paie variable et reçoit fixe. Votre trade de base reçoit variable. Les jambes variables s'annulent :

Ce que cela vous dit réellement

Le scénario de financement négatif est celui qui mérite l'étude. Dans la dernière ligne, le portage non couvert est une perte annualisée de 4 % et le portage couvert reste un gain de 9 %. Cette seule ligne est la raison d'être des swaps de taux. Le mode d'échec dominant de chaque stratégie delta-neutre en crypto est un régime de financement négatif soutenu, et c'est le seul instrument qui le retire directement.

Vous avez transformé une stratégie en instrument à revenu fixe. Un trade de base non couvert produit un flux de rendement imprévisible qui ne peut être souscrit, mis sous levier de façon responsable, ou engagé auprès d'une contrepartie à l'avance. Un trade couvert produit un taux connu sur une durée connue. Cette transformation est ce qui rend la position finançable, et c'est un changement plus important dans la nature du trade que les 2 points de rendement abandonnés.

L'abandon est réel et devrait être dimensionné délibérément. Verrouiller 9 % quand le financement spot est de 11 % coûte 2 points de portage attendu si les conditions se maintiennent. Un trader qui couvre systématiquement chaque position plafonne son rendement à la courbe à terme. La question utile est de savoir si la volatilité de votre portage non couvert vaut 2 points pour être retirée, et la réponse diffère entre une petite position propriétaire et un fonds promettant un rendement à des allocataires.

5. Marge : pourquoi la durée est votre véritable exposition

Les positions Boros sont marginées, et les formules de marge révèlent quelque chose d'important sur l'instrument que les traders de perpétuels manquent régulièrement.

D'après la documentation développeur de Boros de Pendle :

Marge initiale = IM avant mise à l'échelle × Facteur IM × max(Temps jusqu'à l'échéance, Seuil de temps)

où la marge initiale avant mise à l'échelle est « |Taille| × max(|Taux|, Seuil de taux) ». La marge de maintenance suit la même forme :

Marge de maintenance = |Taille de position| × max(|Taux de marquage|, Seuil de taux) × Facteur MM × max(Temps jusqu'à l'échéance, Seuil de temps)

Et la valeur de position elle-même est définie comme « Taille de position × Taux de marquage × Temps jusqu'à l'échéance ».

Ce que ces formules vous disent réellement

Le temps jusqu'à l'échéance est un multiplicateur sur tout. Le notionnel apparaît une fois, le taux apparaît une fois, et le temps jusqu'à l'échéance apparaît une fois, dans le calcul de la valeur et dans les deux exigences de marge. Doubler l'échéance d'une position double approximativement sa sensibilité de valeur et son exigence de marge au même notionnel.

Le notionnel seul ne décrit pas votre exposition. Sur un perpétuel, l'exposition est le notionnel, un point c'est tout. Sur un swap de taux, le flux de trésorerie total est le taux multiplié par le notionnel multiplié par le temps, donc une position d'1 M$ avec douze mois à courir représente environ quatre fois l'exposition d'une position d'1 M$ avec trois mois à courir. Les traders qui dimensionnent leurs positions Boros par habitude du notionnel issue du trading perpétuel prendront systématiquement quatre fois plus de risque sur les marchés à longue échéance qu'ils ne le voulaient.

Les mouvements de taux sont amplifiés par la durée. Un mouvement de 200 points de base du taux implicite sur une position à trois mois est un petit changement de valorisation au marché. Le même mouvement sur une position à douze mois est quatre fois plus important. Les taux de financement sont normalement à retour à la moyenne, mais lors d'une compression, le taux implicite peut bouger fortement, et sur une position à longue échéance et à effet de levier, ce mouvement arrive multiplié.

6. Liquidation et le ratio de santé

Boros surveille la solvabilité des comptes avec un seul ratio :

Health Ratio = Valeur totale / Marge de maintenance totale

où « Valeur totale = Cash du compte + Σ(Valeurs de position sur tous les marchés) ». La liquidation se déclenche quand le Health Ratio atteint ou passe sous 1,0. La documentation décrit aussi un mécanisme de déleveraging forcé à un Health Ratio de 0,7 et l'annulation forcée des ordres ouverts en dessous d'un ratio de seuil à risque.

Boros applique aussi des limites d'intérêts ouverts par marché et des plafonds de levier, fixés par le protocole et ajustés à mesure que le système mûrit. Vérifiez les paramètres actuels du marché spécifique que vous comptez trader plutôt que de supposer un chiffre valable pour toute la plateforme, car ils varient selon le marché et changent dans le temps.

7. Ce que Boros n'est pas

Ce n'est pas un produit de rendement. Il n'y a aucun côté d'un marché Boros qui gagne passivement. Les deux côtés sont des positions directionnelles sur un taux, et chacun a une contrepartie qui prend la vue opposée au même prix.

Ce n'est pas le même produit que Pendle V2. La tokenisation du rendement de Pendle scinde un actif porteur de rendement on-chain en PT et YT, comme expliqué dans comment fonctionne le trading de rendement sur Pendle. Boros trade les taux de financement, y compris ceux provenant de bourses centralisées, en utilisant la marge et un carnet d'ordres. Les idées économiques sont liées et les instruments ne sont pas interchangeables.

Cela ne retire pas votre exposition à la plateforme sous-jacente. Couvrir le taux de financement sur un perpétuel Binance ne couvre pas votre exposition à Binance. Votre position perpétuelle, sa marge et son risque de contrepartie restent exactement où ils étaient. Un swap de taux traite un flux de trésorerie, pas la relation de crédit derrière lui.

Cela ne rend pas un trade de base sans risque. Couvrir la jambe de financement laisse le risque de marge de la couverture, le risque de plateforme, les coûts d'exécution, et le risque de contrat intelligent de Boros lui-même. Cela retire la plus grande source de variance de rendement, ce qui est significatif, et ce n'est pas la même chose que retirer le risque.

8. Conclusion

Boros complète un ensemble. Les futures perpétuels laissent les traders prendre une vue sur le prix. La tokenisation du rendement leur permet de prendre une vue sur le rendement on-chain. Les swaps de taux de financement leur permettent de prendre une vue sur le coût du levier lui-même, et surtout, leur permettent d'arrêter de prendre cette vue par accident.

Les mécanismes se réduisent à trois faits. Une Yield Unit est une unité d'exposition au taux de financement d'une plateforme spécifique. Long YU paie fixe et reçoit variable, short YU fait l'inverse, et l'Implied APR est le point d'équilibre pour les deux côtés. La marge et l'exposition évoluent toutes deux avec le notionnel multiplié par la durée, pas le notionnel seul.

Les deux applications qui méritent qu'on bâtisse un processus autour d'elles sont symétriques. Un trader directionnel qui paie du financement se place long YU pour convertir un coût imprévisible en un coût budgété. Un trader delta-neutre qui collecte du financement se place short YU pour convertir un portage imprévisible en un taux fixe qui survit à un régime de financement négatif. Dans les deux cas, vous payez la différence entre le taux spot et le taux à terme pour de la certitude, et ce prix est visible avant de vous engager.

La discipline qui compte le plus est la séparation des marges. Le swap et la position qu'il couvre vivent dans des systèmes différents, et une couverture liquidée est pire qu'aucune couverture, car elle se dénoue au pire moment possible et laisse pleinement ouverte l'exposition qu'elle protégeait.

Pour voir comment ces instruments s'inscrivent aux côtés d'autres stratégies de rendement on-chain, consultez stratégies avancées de rendement et de couverture DeFi.

Questions fréquentes

Sources et lectures complémentaires

Documentation officielle des protocoles :

• Pendle Documentation — Boros overview
• Pendle Documentation — Boros glossary
• Pendle Documentation — Boros margin mechanics
• Pendle Documentation — Boros documentation hub

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Cet article est éducatif et ne constitue pas un conseil financier. Tous les taux et tailles de position ci-dessus sont des exemples illustratifs plutôt que des cotations en direct. Les paramètres de marché de Boros, les plafonds de levier, les limites d'intérêts ouverts, les marchés disponibles et les facteurs de marge sont fixés par le protocole et changent dans le temps. Vérifiez les paramètres actuels du marché spécifique dans la documentation et l'application du protocole avant de trader.