Comment fonctionne le trading de rendement sur Pendle : PT, YT et le point farming

Pendle est un protocole de trading de rendement. Sa fonction essentielle n'est pas de générer du rendement mais de le décomposer, afin que le principal d'un actif porteur de rendement et le revenu que cet actif produit puissent être évalués, tradés et détenus par des personnes différentes.

Cette décomposition est la version on-chain du démembrement obligataire (bond stripping). La documentation de Pendle elle-même fait la comparaison explicitement : « les PT sont équivalents à des obligations à coupon zéro, tandis que les YT sont les paiements de coupon détachés ». Une fois que les deux moitiés se tradent séparément, un taux on-chain flottant acquiert quelque chose qu'il n'a jamais eu : une courbe à terme que n'importe qui peut lire et trader.

Cet article couvre les mécanismes des deux moitiés, les quatre chiffres d'APY affichés par un marché Pendle, comment calculer le seuil de rentabilité d'une position en token de rendement, et comment déduire ce que vous payez réellement pour les points.

1. Les trois tokens : SY, PT et YT

Pendle utilise un enveloppement en trois étapes avant que quoi que ce soit ne devienne tradable.

Le fait structurel clé est que le PT et le YT sont complémentaires. Si une unité du sous-jacent vaut 1,00 et que le PT se trade à 0,978, alors le YT doit se trader près de 0,022, car acheter les deux doit coûter à peu près la même chose qu'acheter l'actif entier. Chaque affirmation sur l'un est une affirmation sur l'autre.

L'échéance est le pivot. Le glossaire de Pendle la définit comme « la date à laquelle le PT devient entièrement remboursable contre l'actif sous-jacent et où le YT cesse d'accumuler du rendement ». Chaque marché Pendle est un instrument daté, et la date fait partie intégrante de la position.

2. Comment le PT produit un rendement fixe

Le PT fonctionne par convergence. La documentation de Pendle indique que « à l'échéance, le PT peut être remboursé 1:1 contre l'actif de référence », et que « la valeur du PT se rapprochera et finira par égaler la valeur de l'actif de référence à l'échéance, quand le remboursement est activé. Cette appréciation de valeur est ce qui établit son Fixed Yield APY ».

Le taux fixe ne vous est donc pas versé comme un coupon. C'est la différence entre ce que vous payez maintenant et le 1,00 que vous récupérez plus tard, annualisée sur le temps que vous attendez.

Un exemple chiffré

Prenons un marché à 90 jours de l'échéance où le PT se trade à 0,978 de l'actif de référence.

Dépenser une unité du sous-jacent vous achète 1 ÷ 0,978 = 1,0225 PT. Pendle annualise ce taux de change avec la formule de sa documentation de calcul d'APY :

effectiveImpliedApy = ptExchangeRate ^ (365 / daysToExpiry) − 1

En substituant : 1,0225 ^ (365 / 90) − 1 = 1,0225 ^ 4,056 − 1 = environ 9,4 %.

Ces 9,4 % sont fixés le jour où vous achetez, et cela ne change pas si le rendement de l'actif sous-jacent s'effondre à 2 % la semaine suivante.

Ce que cet exemple vous apprend réellement

Un taux fixe est un prix de marché, pas une fonctionnalité du protocole. Ces 9,4 % existent parce que quelqu'un de l'autre côté a vendu son exposition flottante à ce niveau. Si un marché affiche un taux fixe inhabituellement élevé, la question utile n'est pas « pourquoi Pendle est-il si généreux » mais « que sait le vendeur sur le rendement à terme de cet actif, ou sur son risque, que je ne sais pas ».

Le taux n'est garanti que si vous conservez jusqu'à l'échéance. Avant l'échéance, le PT se trade à ce que le marché veut bien payer. Si le taux implicite monte après votre achat, le prix de votre PT baisse, exactement comme une obligation. Vendre tôt réalise ce mouvement de mark-to-market au lieu de votre taux verrouillé. Votre taux fixe est un rendement à échéance, et la position porte un risque de duration entre-temps.

« Garanti » décrit le ratio de remboursement, pas le crédit. Le PT se rembourse 1:1 contre l'actif de référence. Il ne promet pas que cet actif de référence vaut toujours ce que vous supposiez. Si le protocole sous-jacent accumule des créances irrécouvrables, se fait exploiter, ou si son actif se dépegue, le remboursement 1:1 vous livre une unité dévaluée. Le taux fixe n'est fixe qu'en unités de l'actif de référence.

3. Comment le YT produit une exposition à effet de levier à un taux flottant

Le YT est l'image miroir. La documentation de Pendle indique qu'« en détenant du YT, le rendement de l'actif sous-jacent sera diffusé en continu aux utilisateurs, jusqu'à l'échéance », et que « parce que les YT sont achetés pour une fraction du prix de l'actif sous-jacent, ils offrent une exposition à effet de levier à son rendement ».

Le levier est arithmétique, pas emprunté. Un YT collecte le même revenu qu'une unité entière du sous-jacent, mais il ne coûte que la valeur de ce flux de revenu.

Un exemple chiffré

Continuons avec le même marché : 90 jours jusqu'à l'échéance, PT à 0,978, donc le YT coûte 0,022 par unité.

Ces 0,022 achètent le revenu d'une unité complète de 1,00 du sous-jacent pendant 90 jours. L'exposition notionnelle est de 1 ÷ 0,022, soit environ 45 fois la mise de départ.

Simulons maintenant trois scénarios pour ce que le sous-jacent réalise en moyenne sur ces 90 jours. Pendle prélève un frais protocolaire de 5 % sur le rendement, appliqué ci-dessous.

La Figure 1 place les trois scénarios, et tout rendement réalisé intermédiaire, sur un seul graphique de payoff, avec le rendement fixe du PT tracé à côté de celui du YT pour une comparaison directe.

Lire la Figure 1

Le graphique trace le rendement sur la mise — ce que vous récupérez divisé par ce que vous avez payé, moins un — en fonction de chaque rendement moyen réalisé entre 0 % et 25 %. Le PT est la ligne plate juste au-dessus de la ligne de grille à 0 % : elle ne bouge pas, quel que soit le rendement réalisé final. Le YT est la ligne raide et montante, car une mise de 0,022 porte environ 45 fois cela en exposition notionnelle : un petit mouvement du rendement réalisé du sous-jacent devient un grand mouvement du rendement du YT.

Commencez à la position par défaut, 9,4 %. C'est l'Implied APY, marquée par la ligne pointillée cuivrée. À ce rendement réalisé exact, le rendement du YT se situe à environ -2,9 %, pas zéro — le petit écart sous la ligne pointillée est le frais protocolaire de 5 % de Pendle, qui taxe le rendement accumulé du YT mais ne touche jamais le remboursement fixe du PT. Faites glisser le curseur à 4 % et le rendement du YT tombe à environ -58 % ; faites-le glisser à 15 % et il grimpe à environ +51 %. Ce sont les trois mêmes chiffres du tableau comparatif ci-dessus, désormais visibles comme trois points sur une seule courbe plutôt que trois lignes dans un tableau.

Trouvez le point où les deux lignes se rencontrent réellement, juste sous 10 %. C'est le véritable seuil de rentabilité, après frais protocolaire — un peu au-dessus des 9,4 % d'Implied APY marqués par la ligne de référence pointillée, car le frais de 5 % taxe le rendement accumulé du YT mais ne touche jamais le remboursement du PT. (Mettez le frais à zéro et les deux seuils de rentabilité coïncident exactement — c'est cette identité qui définit l'« Implied APY ».) À sa gauche — la zone ombrée — un acheteur de YT perd de l'argent par rapport au simple fait de détenir du PT. À sa droite, le YT gagne, et il gagne avec une marge croissante plus vous allez vers la droite, car la courbe continue de monter tandis que le PT reste plat.

Remarquez le plancher à l'extrême gauche. À 0 % de rendement réalisé, le rendement du YT touche exactement -100 % : la position n'accumule rien et toute la prime est perdue, mais pas plus que cela. C'est le risque de baisse borné décrit plus haut, dessiné comme un plancher littéral plutôt qu'affirmé en prose.

Utilisez-la comme toute la décision. Acheter du YT est un pari que le rendement réalisé se situera à droite de ce point noir. Acheter du PT est le pari inverse : que le rendement réalisé reste à ce niveau ou en dessous, ou que vous préférez simplement verrouiller un rendement connu plutôt que de prendre une position à effet de levier sur une prévision. Il n'y a pas de troisième lecture de ce graphique — tout le reste de cet article est du détail par-dessus l'endroit où vous pensez que le point du marché finira par se situer.

Ce que cet exemple vous apprend réellement

Votre seuil de rentabilité est l'Implied APY, pas zéro — et un peu au-dessus une fois les frais comptés. Pendle définit l'Implied APY comme « le consensus du marché sur l'APY futur d'un actif ». Acheter du YT est une affirmation que le sous-jacent réalisera en moyenne plus que ce consensus pour la durée restante. Strictement, le seuil de rentabilité sans frais est exactement l'Implied APY ; le frais protocolaire de 5 % taxe le rendement accumulé du YT sans toucher au remboursement du PT, ce qui relève le véritable point de croisement à juste sous 10 % dans le marché calculé ici, comme le montre la Figure 1. Un APY actuel élevé n'est pas la thèse de trade. Un APY actuel supérieur au taux implicite, que vous croyez durable, est la thèse de trade.

Le risque de baisse est borné et le payoff a la forme d'une option. Le maximum que vous pouvez perdre sur une position YT est la prime payée, car le YT ne peut pas descendre sous zéro. Cela le rend structurellement similaire à l'achat d'une option d'achat sur un taux : fort levier, risque défini, et un coût qui décroît avec le temps. Dimensionner cette position comme une position de rendement plutôt que comme une prime d'option est l'erreur la plus commune.

Acheter tard raccourcit la prévision, cela ne rend pas le pari moins cher. À mesure que l'échéance approche, le YT devient moins cher car il reste moins de jours d'accumulation. La sensibilité en pourcentage au taux reste globalement similaire ; ce qui change, c'est la fenêtre que vous prévoyez. Un acheteur précoce parie sur une moyenne longue. Un acheteur tardif parie sur le taux à l'instant présent. Choisissez l'échéance qui correspond au degré de confiance que vous avez réellement.

4. Lire les quatre chiffres d'APY d'un marché

Un marché Pendle affiche plusieurs taux à la fois, et ils répondent à des questions différentes. Les confondre est le moyen le plus rapide de se tromper de côté.

La relation à retenir par cœur est que le Long Yield APY est essentiellement l'Underlying APY moins l'Implied APY, exprimé comme un rendement sur le prix du YT. Quand l'Underlying APY se situe au-dessus de l'Implied APY, acheter du YT paraît rentable dans les conditions actuelles. Quand l'Implied APY se situe au-dessus de l'Underlying APY, le marché intègre quelque chose que la moyenne rétrospective ne capture pas.

Pourquoi le Long Yield APY est-il souvent négatif

Un Long Yield APY négatif signifie que le rendement en cash total attendu jusqu'à l'échéance vaut moins que le coût du YT. À première vue, c'est manifestement un mauvais trade. C'est pourtant extrêmement courant, et la raison, ce sont les points.

5. Point farming : ce qu'un token de rendement achète réellement

Beaucoup d'actifs porteurs de rendement sur Pendle sont rattachés à une campagne de points menée par le protocole sous-jacent. Parce que le YT détient le droit à tout ce que le sous-jacent produit pendant la durée, les points affluent vers les détenteurs de YT.

Deux faits tirés de la documentation même de Pendle définissent précisément ce mécanisme :

• Pendle ne fabrique pas de points. La documentation est explicite : « Pendle se contente de faire circuler les points du sous-jacent vers les détenteurs de YT », et ajoute une clarification directe : « Pendle ne donne NI ne génère de points supplémentaires pour permettre le levier du YT ».
• Pendle valorise les points à zéro. Les taux affichés par le protocole supposent que les points n'ont aucune valeur, ce qui explique pourquoi le Long Yield APY peut être profondément négatif sur un marché que les traders achètent activement.

Alors, d'où vient le fameux multiplicateur de points ? Du prix du YT, pas d'un quelconque bonus. Un YT gagne les points d'une unité du sous-jacent, mais un YT coûte une fraction d'une unité. À un prix de YT de 0,022, vous obtenez les points de 1,00 de notionnel pour 0,022 de capital, soit environ 45 fois les points par dollar d'un détenteur au comptant.

Déduire le prix implicite des points

C'est le calcul que la plupart des fermiers de points ne font jamais, et il convertit une intuition en un chiffre.

En utilisant le même marché avec un YT à 0,022 et un Underlying APY de 4 % sur 90 jours :

• Rendement en cash attendu jusqu'à l'échéance, après le frais protocolaire : environ 0,0092
• Coût du YT : 0,0220
• Paiement implicite pour les points : 0,0220 − 0,0092 = 0,0128

Vous payez 0,0128 pour 90 jours de points sur 1,00 de notionnel. Que ce soit bon marché dépend entièrement de votre estimation de la valeur finale de l'airdrop par point, ce qui est exactement l'estimation que vous devriez être forcé d'écrire avant d'entrer en position.

6. Pourquoi le YT décroît vers zéro, et ce que cela signifie pour le timing

La documentation de Pendle énonce le point final sans ambiguïté : « la valeur du YT tend vers 0 à mesure qu'il approche de l'échéance, devenant 0 à l'échéance ».

Ce n'est ni un bug ni un dépeg. C'est définitionnel. Le YT est une créance sur le revenu produit entre maintenant et l'échéance. À l'échéance, il ne reste aucun revenu à y rattacher, donc la créance est vide. La valeur n'a pas disparu, elle vous a été versée en rendement accumulé et en points tout au long du chemin.

La conséquence pratique est que les positions YT nécessitent une gestion active, contrairement aux positions PT. Un détenteur de PT peut acheter et ignorer la position jusqu'à l'échéance. Un détenteur de YT gère une position en décroissance, dont le profit et la perte sont la course entre le revenu accumulé et le temps écoulé.

7. Choisir un camp

Chaque ligne ci-dessous se ramène au point de croisement déjà tracé dans la Figure 1 : le PT est le pari que le rendement réalisé atterrit au niveau du seuil de rentabilité ou en dessous, le YT est le pari qu'il l'atterrit au-dessus.

8. Risques spécifiques à la tokenisation du rendement

Risque de smart contract empilé. Une position Pendle détient deux surfaces de contrat à la fois : le protocole porteur de rendement sous-jacent, et l'enveloppe, l'AMM et le routeur propres à Pendle. Une défaillance à l'un ou l'autre niveau affecte la position, et les rendements affichés ne tarifient pas cet empilement.

Risque sur l'actif de référence. Le PT se rembourse dans l'actif de référence, quoi qu'il lui soit arrivé. Un stablecoin porteur de rendement qui perd son ancrage se rembourse quand même 1:1 dans l'unité dépeguée. C'est le risque que l'étiquette « rendement fixe » masque le plus efficacement.

Liquidité et slippage à la sortie. Le PT et le YT se tradent tous deux sur un AMM de profondeur finie, et la profondeur est concentrée sur les échéances les plus actives. Une large position sur un marché peu profond et à échéance lointaine peut être nettement plus coûteuse à sortir qu'à entrer.

Risque de campagne sur les marchés à points. Quand une large part de la demande d'un marché repose sur une campagne de points, la tarification du marché dépend de la poursuite de cette campagne selon ses termes actuels. Un changement de multiplicateur, d'éligibilité, ou de date de fin de programme peut repricer brutalement et immédiatement le YT.

Risque de taux avant l'échéance. Le PT est un instrument à revenu fixe et se comporte comme tel. Une hausse des taux implicites fait baisser les prix du PT. Les détenteurs qui s'attendent à une expérience de compte d'épargne sont souvent surpris par cette trajectoire de mark-to-market, même quand le résultat à échéance reste inchangé.

9. Conclusion

La contribution de Pendle n'est pas un rendement plus élevé. C'est un prix pour le rendement, publié en continu et ouvert aux deux côtés. L'Implied APY d'un marché est le chiffre qui compte, car c'est simultanément le taux fixe que verrouille un acheteur de PT, et le seuil que doit battre un acheteur de YT.

Le cadre de décision est court. Si vous pensez que le sous-jacent rapportera moins que le taux implicite, ou si vous voulez simplement un rendement connu sur une durée connue, achetez du PT et conservez-le jusqu'à l'échéance, en gardant à l'esprit que la garantie est libellée dans un actif de référence portant son propre risque de crédit. Si vous pensez que le sous-jacent rapportera plus que le taux implicite, achetez du YT et dimensionnez-le comme une prime d'option — car c'est exactement ce que c'est, et cela vaudra zéro à la date d'échéance.

Pour les marchés à points, faites la soustraction avant d'acheter : coût du YT moins rendement en cash attendu égale le prix implicite des points. Ce chiffre, comparé à votre propre estimation de la distribution finale, constitue l'entièreté du trade. Tout le reste n'est que narratif.

Pour comparer la tokenisation du rendement à d'autres stratégies de rendement on-chain, voir stratégies avancées de rendement et de couverture DeFi. Pour le marché apparenté qui trade les taux de financement perpétuels plutôt que le rendement de staking, voir trading des taux de financement sur Boros.

Questions fréquentes

Sources et lectures complémentaires

Documentation primaire du protocole :

• Pendle Documentation — Protocol mechanics glossary
• Pendle Documentation — Principal Token (PT)
• Pendle Documentation — Yield Token (YT)
• Pendle Documentation — Market APY calculation
• Pendle Academy — Points support page

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Cet article est éducatif et ne constitue pas un conseil financier. Tous les prix, taux et échéances utilisés ci-dessus sont des exemples illustratifs plutôt que des cotations de marché en direct, et les paramètres de marché, frais et campagnes de points de Pendle changent fréquemment. Vérifiez les chiffres actuels dans l'application et la documentation du protocole avant de trader.