是什么决定了以太坊的价格：催化剂、升级与资金流向

速读

以太坊的价格建立在一种不寻常的组合之上：合并（The Merge）时被削减约90%的发行率、一种能让供给收缩的手续费销毁机制，以及一份会削弱这种销毁的扩容路线图。本课将解释每一项驱动因素、决定通缩与否的那个数字，以及该如何解读一次ETH的行情波动。

需要记住的要点

• ✓合并将ETH的年化发行率从约4.61%削减到约0.52%，净降幅约为88.7%。
• ✓以太坊文档给出了一个具体的通缩阈值：当某一天的平均Gas价格达到至少16 gwei时，就足以抵消当天发放给验证者的约1,700 ETH。
• ✓这让通缩变成了一个可核查的数字，而不是一个叙事。低于这个阈值，ETH供给增长；高于这个阈值，供给收缩。
• ✓Dencun把Rollup的数据迁移到了便宜的blob中，这降低了L2的成本，同时也减少了支撑销毁机制的主网手续费收入。
• ✓质押锁定流通量并支付收益率，因此质押率是一个供给变量，而ETH/BTC比率则是解读相对仓位最干净利落的指标。

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以太坊是唯一一种其供给会因为被使用而减少的主流加密资产。这一单一特性，既让它比大多数代币更容易分析，也让它更令人困惑——因为让供给收缩的机制，与让网络使用成本变得更便宜的路线图，二者之间存在直接的张力。

本文按照交易者应当核查的顺序，依次梳理这些驱动因素：协议发行了什么、销毁了什么、锁定了什么、外部流入了什么，以及升级日历会如何影响这一切。它把是什么真正决定了加密货币价格一文中的框架，应用到了一种具体资产上。

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1. 合并之后的供给侧

合并于2022年9月15日执行，以基于权益证明的共识机制取代了挖矿。以太坊文档将其描述为“以太坊原有的执行层，与其新的权益证明共识层——信标链（Beacon Chain）——完成对接”。

它对供给的影响，是以太坊货币史上最大的一次单一变化：

以太坊文档将其记录为**“年化ETH发行量净减少约88.7%”**。

这次削减是永久性、结构性的。与比特币按计划分阶段到来的减半（在比特币减半如何影响价格一文中有详细讨论）不同，以太坊的这次削减只发生了一次，此后持续取决于有多少ETH被质押，而不是取决于区块高度计数器。

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2. 销毁机制与决定通缩的那个数字

根据EIP-1559，每一笔交易都需要支付一笔由协议设定的基础费用。以太坊文档明确说明了它的去向：“区块创建时，这笔基础费用会被‘销毁’”，从而将其从流通中移除。只有优先费才会到达验证者手中。

因此，ETH的供给会同时朝两个方向变动：验证者被发行新的ETH，用户则通过交易销毁ETH。净供给变化，就是这两者之差。

以太坊文档把这一点，转化成了一个单一的阈值：

“如果某一天观察到的平均Gas价格达到至少16 gwei，这实际上就足以抵消当天发放给验证者的约1,700 ETH，使当天的ETH净通胀降至零或以下。”

这个阈值真正告诉你什么

**“ETH是否具有通缩性？”并不是一个关于信念的问题。**它是一个关于平均Gas价格是高于还是低于约16gwei的问题。这一点可以在任何Gas价格追踪工具上实时观察到，无需任何解读。极少有加密叙事能被归结为一个单一的可核查数字，而这一个恰恰可以。

**它把网络需求直接转化成了一个供给变量。**超过阈值的每一分拥堵，都会让流通量收缩；低于阈值的每一个平静的日子，都会让流通量扩张。因此，ETH是少数几种使用量与供给之间由机制直接挂钩、而非靠叙事挂钩的资产之一。

**它还设置了一道门槛，而扩容会让这道门槛更难跨过。**这个阈值是以Gas价格来表述的，而当区块空间的竞争减弱时，Gas价格就会下降。任何降低主网区块空间需求的因素，都会拉低平均Gas价格，把ETH推回净发行状态。这不是一个假设情形，而正是第4节要讨论的内容。

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3. 质押：锁定了什么，又支付了什么

运行一个验证者需要存入32 ETH，而通过池化质押方案，参与者只需少得多的金额即可加入，某些情况下低至0.01 ETH。作为回报，验证者会因提议区块和为区块背书而获得奖励。截至核查时，以太坊质押页面所列出的年利率为2.6%。

被质押的ETH并非永久锁定。Shapella升级于2023年4月12日上线，使验证者能够同时提取奖励和本金，以太坊文档将其描述为“为质押流动性补上了最后一环”。

质押对价格图景意味着什么

**它移除了流通量，却没有将其销毁。**被质押的ETH在质押期间无法出售，这会收紧有效供给。与被销毁的ETH不同，它可以回归流通，因此质押率是一个可以双向变动的供给变量，而不是一个只能单向棘轮式上升的量。

**这份收益率，为ETH的其他一切用途设定了一道门槛。**如果质押支付的是一个带有协议层风险的低个位数收益率，那么任何使用ETH的DeFi策略、借贷头寸或流动性提供，都必须跑赢这个收益率，才值得承担额外的风险。质押收益率是以太坊经济体内部相当于无风险利率的基准，也正因如此，进阶DeFi收益与对冲策略一文中的那些收益型策略，才可以彼此比较。

**提款功能让质押率真正具备了响应性。**在Shapella之前，质押ETH是一项单向承诺，因此质押率只能上升。自提款开放以来，收益率下降或别处出现更好的机会，都可以把ETH重新推回流通供给。要关注质押率变动的方向，而不只是它的水平高低。

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4. L2的张力：为什么更便宜的扩容会削弱销毁

这是本文中最重要的一个分析要点，也是大多数看涨ETH的评论会回避的一点。

Dencun升级于2024年3月13日上线，“引入了blob交易，大幅降低了Rollup的交易成本”。此前，Rollup是把自己的数据作为普通的calldata提交到以太坊上，与所有人争夺同一份区块空间，支付同样的基础费用。而blob为它们提供了一条独立、更便宜、临时性的数据通道。

Dencun起效了：Rollup的成本大幅下降。而对ETH供给的影响，也随之直接产生。

把这种张力推演一遍

回顾一下前面已经确立的两个事实。第一，销毁由主网区块空间上的基础费用驱动。第二，只有当平均Gas价格超过约16 gwei时，净供给才会收缩。

现在加上第三个事实：以太坊的扩容策略，就是把活动迁移到Rollup上，而Dencun的具体做法，正是把Rollup的数据从争夺主网区块空间的竞争中剥离出来，从而让它变得更便宜。

因此，以太坊通过L2实现的扩容越成功，支撑销毁机制的主网手续费市场所承受的压力就越小。整个生态系统的活动可以大幅增长，而让ETH供给收缩的这项指标却在同时走弱。

这实际上说明了什么

两个关于以太坊、真正意义上看涨的故事，指向了相反的方向。“生态系统在增长，看看L2的活跃度”和“ETH供给因为销毁机制而在收缩”，在当前的设计下不可能同时无限增强。经由廉价L2数据实现的增长，并不会产生销毁机制所依赖的那种主网拥堵。同时持有这两种看法的人，应该说清楚自己的仓位到底需要哪一个来成立。

**真正的问题是价值捕获，而不是使用量。**看涨的论点必须建立在这样一个前提上：ETH通过主网Gas拥堵之外的某种渠道，从L2活动中捕获价值——结算需求、规模化之后的blob手续费、ETH被用作L2的Gas代币与抵押资产，或是质押需求随着所保护价值的增长而增长。这些说法各自都有可辩之处，但没有一个等同于基础费用销毁，而把它们混为一谈，正是ETH分析中最常见的错误。

**实际的解读方式。**把主网平均Gas价格与销毁速率，当作与整个生态系统活动完全独立的一条序列来跟踪。当两者出现分化时，这种分化本身就是故事所在。某个季度L2交易量创下纪录、而ETH供给却在增长，这并不是一个需要被解释掉的矛盾，而恰恰是这套设计本该预测到的结果。

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5. 外部资金流入：交易所交易产品

对于那些不愿直接托管加密资产的资金而言，现货交易所交易产品是它们触达ETH的主要渠道。这套机制本身，比任何一个具体的资金流向数字都更重要：当某只基金出现净申购时，授权参与人必须去筹措真实的现货ETH，这是一种真实的买入压力，不会因为期货合约到期而逆转。净赎回则以相反的方式发挥同样的作用。

有两个特征，让这种资金流动与普通的现货需求有所不同。

**它是被披露、且滞后的。**资金流向数据按固定日程公布，这使它成为少数几个交易者可以直接测量、而不必靠推断的需求信号之一。这也意味着，所有人在同一时间看到的是同一个数字。

**它在短期内基本上对价格不敏感。**按月度或季度周期做出的配置决策，不会对5%的波动做出反应，因此这种资金流入无论价格处于什么水平都会到来。这让它成为一种比投机性资金流动更稳定的需求成分，也更难以逆转。

解读这类资金流向的具体方法——包括为什么申购与赎回是比管理规模更好的信号——在ETF资金流向基础一文中有详细介绍。

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6. ETH/BTC比率

对交易者而言，信息量最大的单一以太坊图表，不是以美元计价的ETH，而是以BTC计价的ETH。

原因在于，美元计价的图表把两个问题混在了一起：整个加密市场在做什么，以及以太坊相对于它在做什么。由于整个资产类别共享同一套宏观环境、同一批抵押品基础，以及很大一部分相同的边际买家，美元价格的大部分变动，通常都属于第一个问题。

除以BTC，就去掉了这个共同的成分。剩下的，就是市场的相对评估：资金究竟是在轮动进入以太坊生态系统，还是正在流出。

Loading market data…

解读Figure 1

这条曲线上没有美元符号，这正是重点所在。数值为0.03，意味着1个ETH能买到0.03个BTC。曲线的涨跌本身，并不能告诉你是否在美元层面上赚了钱——它只能告诉你，如果当初持有的是BTC，是否会做得更好。

**先看这一路跌到2025年春天的过程。**从2024年2月末大约0.060的水平，这个比率下跌了大约三分之二，在2025年4月21日跌至约0.018的低点。现在把它和美元价格对照一下：在大致相同的这段时间里，BTC上涨了，而ETH却下跌了一半以上。任何一个判断“加密货币会上涨”、并选择用ETH来表达这个判断的人，对资产类别的判断是对的，却仍然亏损惨重——因为他们把这次贝塔判断，押在了错误的工具上。这条比率线正是为暴露这种落差而生的，而以美元计价的ETH图表则把它掩盖了起来。

**再看之后的反弹。**从2025年4月的低点到2025年8月末，这个比率涨了超过一倍。而在美元层面，同一段时间里BTC只是小幅上涨，ETH却几乎涨了两倍。同一个资产类别，同一套宏观环境，结果却截然不同——这种差异，完全就是这条比率线所衡量的那种轮动。

**现在把它应用到你自己身上。**找出你形成当前这个以太坊观点的那个日期，读出那一天的比率数值，再和今天的数值做对比。如果这个比率从那时起一直在下跌，那么无论你的美元仓位盈亏怎么显示，市场在整段时期里都一直在跟你的判断唱反调。

该如何使用它

**它把贝塔判断和以太坊判断区分开来。**如果你的论点是“加密货币会上涨”，最干净利落的表达方式可能根本不是ETH。如果你的论点是“以太坊具体会跑赢大盘”，那么这条比率线，才是真正能追踪你判断是否正确的工具。

**它是解读轮动最干净利落的方式。**当美元价格显示两种资产都在上涨、而比率却在下跌时，说明资金更偏爱比特币，这通常是机构或宏观驱动型买盘的信号。比率上升，则通常意味着风险偏好正沿着风险曲线向外延伸，这正是以太坊生态叙事能吸引买家的时候。

**用它来检验你自己的判断逻辑。**如果你持有ETH是出于以太坊本身的理由，但这个比率却一直在下跌，那么市场并不认同你的论点，你的美元收益其实来自贝塔，而这份贝塔，你原本可以在别处以更低的成本获得。

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7. 升级催化剂，以及它们实际的交易方式

以太坊的公开路线图，在加密行业中是一件难得的事情：一份带有具体日期、任何人都可以提前查阅的协议变更时间表。近期已经上线的升级包括Paris（合并）、Shapella（质押提款）、Dencun（blob交易，2024年3月13日）、Pectra（账户与验证者变更，2025年5月7日），以及Fusaka（数据可用性采样，2025年12月3日）。截至核查时，路线图上列出的Glamsterdam计划于2026年下半年上线，将引入内嵌式提议者-构建者分离（proposer-builder separation）与区块级访问列表（block-level access list），以实现更快的同步与并行执行；同样计划在2026年下半年上线的Hegotá，其“提案目前仍在讨论中”，尚未公布最终确定的功能。

Loading market data…

解读Figure 2

三次已上线的升级，三种完全不同的价格反应。这种不一致本身就是教训所在，而不是图表的缺陷。

**Dencun是教科书式的案例。**ETH从2024年2月中旬的约2,640美元，一路涨到激活前两天的约4,065美元。在激活当天，收盘价接近4,005美元——基本持平——一个月后则回落到约3,007美元附近。整个涨幅都属于预期窗口，而真正赚到钱的仓位，是在事件发生之前平仓的，而不是持有穿越事件本身。

**Pectra则正好相反，而诚实的解读也更难。**ETH在激活当天收于约1,811美元附近，次日跳升至约2,207美元，一周之内涨到约2,496美元。把这称为一次升级行情会很容易。但要小心：同一时期整个大盘也在大幅上涨，一次升级、一个方向，并不能构成一种规律。稳妥的结论只能是：利好兑现反应是一种倾向，而不是一条规则。

**Fusaka确实带动了价格，而这恰恰证明了它什么都说明不了。**ETH在前一天收于约2,996美元，当天收于约3,188美元，涨幅约6%。这看起来像是一次反应，但如果你追问这有多不寻常，就会发现：在2025年和2026年至今的时间里，ETH大约每十二天就会出现一次单日至少这么大的波动，而这些日子里几乎没有几个是临近升级的。一种无论如何每隔几周都会出现的波动，不能作为“升级导致了它”的证据。Fusaka的主要变更是关于节点成本和blob吞吐量——这是工程问题，而不是货币政策问题——而下文的框架指出，这一类变更本该不产生直接的价格影响。

**结论是：升级本身不是交易机会。**在这三次事件中，反应分别是一次回落、一次非常大幅的上涨，以及一次你根本无法与普通波动区分开来的变动。任何关于一个有确定日期、所有人都知道的事件的可预测内容，都已经反映在价格里了，因此，一个按“升级要来了”来定规模的仓位，是一个毫无优势可言的仓位。真正携带信息的，是下一节要讨论的类别问题。

该如何把一次升级解读为一个催化剂

**先问它改变的是供给、需求，还是两者都不改变。**Shapella通过让质押的ETH可提款，改变了供给机制。Dencun改变了手续费市场，也因此改变了销毁机制。一次仅仅提升客户端性能或同步速度的升级，是真正的工程进步，但没有直接的货币政策后果。市场却经常把这三类升级一视同仁地交易，而这正是错误定价的来源。

**预期阶段的交易表现，通常好于事件本身。**一次有确定日期、广为人知的升级，是“提前定价”问题的教科书式案例。仓位在预期窗口中不断建立，并在事件确认时被平仓，这正是为什么即便升级完美上线，也常常会引发利好兑现反应。

**日期延误才是真正的风险，而且是不对称的。**升级日期会变动。一次延期，会让围绕特定日期建立起来的仓位大失所望，而按时上线，则只是确认了原本的预期。这种不对称性，是不建议单纯为了一次计划中的升级事件，而持有杠杆仓位的理由。

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8. 解读ETH行情的一份清单

步骤

1. 1

   先检查ETH/BTC比率

   如果ETH发生了变动，而这个比率几乎没有变化，那么这次变动来自整个资产类别，而不是以太坊本身。只有当比率显示以太坊确实表现出了不同之处时，才去追查以太坊特有的原因。

2. 2

   把平均Gas价格和通缩阈值对照来看

   约16 gwei是销毁抵消验证者发行量的分界线。知道网络一直处在这条线的哪一侧，就能告诉你供给是增长了还是收缩了，而不必依赖任何人的评论。

3. 3

   把主网手续费收入和生态系统活跃度区分开

   自blob出现以来，这两条序列可能朝相反方向变动。L2使用量上升、而主网手续费持平，这是一个价值捕获的问题，而不是一个通缩的故事，这两种论点需要不同的证据。

4. 4

   检查质押率变动的方向

   质押率上升会移除流通量，质押率下降则会让流通量回归。自提款开放以来，这可以朝两个方向变动，因此变化的方向比绝对水平更重要。

5. 5

   留意升级日期是否落在你的持仓周期内

   计划中的升级会让仓位集中建立，并引发利好兑现式的回落。延期造成的伤害，大于按时交付带来的好处，因此围绕一次有明确日期的升级，风险对杠杆持有者而言是不对称的。

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9. 结语

以太坊为交易者提供的硬数据，比几乎任何其他加密资产都要多。在合并时，年化发行率从约4.61%降到约0.52%，降幅约88.7%，这一点无需任何预测即可核实。销毁机制把网络需求直接转化为供给减少，而约16 gwei的阈值，把整个通缩争论转化成了一个任何人都能查到的数字。质押锁定流通量，并公开其收益率。升级则按公开日程到来。

复杂之处在于，以太坊自身的扩容策略，正在对抗那个让其供给收缩的机制。blob把Rollup的数据从争夺主网区块空间的竞争中剥离出来，从而让Rollup变得便宜——而正是这种竞争，产生了支撑销毁机制的基础费用。在这项变化之前，生态系统增长与供给收缩大体上是一致的，而现在，二者可以朝相反的方向运动。

这就使得诚实的看涨论点，只能建立在价值捕获之上，而不是通缩之上：ETH能否从一个日益在别处完成结算的生态系统中获取价值——通过结算需求、规模化之后的blob手续费、作为抵押品的角色，或是随所保护价值增长而增长的质押需求。这些说法各自都有可辩之处，但没有一个等同于基础费用销毁，而以太坊分析中最常见的错误，就是把增长的故事和通缩的故事，当成同一个论点。

对交易者而言，实际的操作纪律很简单：在看美元图表之前，先看ETH/BTC比率；在接受任何供给叙事之前，先把Gas价格和阈值对照一下；把主网手续费和生态系统活跃度分开跟踪；并把计划中的升级，当作一种下行风险不对称的仓位事件来看待，而不是一种方向可靠的催化剂。

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常见问题

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来源与延伸阅读

主要来源：

• Ethereum.org — ETH issuance before and after the Merge
• Ethereum.org — Gas and fees, including EIP-1559 base fee burning
• Ethereum.org — Staking overview
• Ethereum.org — The Merge
• Ethereum.org — Upgrade roadmap

Figure 2中标出的升级激活日期：

• Ethereum Foundation — Pectra mainnet announcement (activated 7 May 2025)
• Ethereum Foundation — Fusaka mainnet announcement (activated 3 December 2025)

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• 以太坊Rollup：执行与结算
• 为什么区块链会拥堵

本文仅供学习参考，不构成财务建议。发行率、gwei阈值和质押年利率，均引用自以太坊基金会（Ethereum Foundation）文档，并已在核查日期当天完成核实；其中质押利率会随着ETH质押量的变化而持续变动。路线图上的升级名称与日期也会发生变化。本文未引用任何ETF资金流向数字，因为在撰写时，无法核实这方面当前的一手数据。Figure 1与Figure 2解读中引用的价格水平，均为Binance的ETH/USDT与BTC/USDT市场的每日收盘价，经过四舍五入，属于历史数据而非实时数据。两张图表都使用覆盖最近1,000个交易日的实时数据，因此这个时间窗口会持续向前滚动，更早的事件最终会滚出窗口之外。Figure 1是用两条收盘价序列相除得到的，而不是读取一个实际交易的ETH/BTC市场，这种做法对收盘价而言是有效的，因为它们属于同一时刻的观测值。在据此采取行动之前，请核实实时数据。