归属计划与代币解锁：交易者紧盯的供应事件

速读

代币解锁是有明确日期、公开可见的供应事件，交易者密切关注，却也经常误读。本课将讲解归属形态、为什么解锁当天本身通常波澜不惊、如何用交易量天数而非供应量百分比来衡量解锁规模，以及真正能预测其影响的三个问题。

需要记住的要点

• ✓由于解锁日期是公开且有明确日程的，重新定价会发生在整个预期窗口期内，而不是解锁当天。
• ✓用平均交易量的天数来表达一次解锁的规模，而不是用供应量的百分比。同样的百分比，在不同的流动性深度下含义截然不同。
• ✓影响由三件事预测：卖方是否可以自主决定卖出时机、他们的成本价是多少，以及市场是否已经完成重新定价。
• ✓悬崖期会集中压力，但压力会随之解除。线性归属每天的压力更温和，却要到整个计划结束才会停止。
• ✓解锁不等于卖出。真正重要的是代币是否真的转移到了可以卖出的场所。

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代币解锁是加密世界中为数不多、真正按日程发生的事件之一。日期是已知的，数量是已知的，接收方也往往是已知的。市场为其定价所需的一切信息，早早就已经可以获得。

这就引出了一个显而易见、却是大多数解锁评论都没有回答的问题：如果这一切都是公开的，为什么解锁当天还会发生什么呢？

这个问题的答案，解释了交易者围绕这类事件观察到的大部分现象，也指向了一种与常见做法截然不同的衡量方式。本文先讲解机制，再讲解衡量方法，最后讲解针对任何具体解锁事件都值得提出的三个问题。它延续了《什么在真正影响加密货币价格》一文中关于供应机制的讨论。

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1. 归属是什么，以及两种归属形态

归属，是指已经存在、但尚不能交易的代币按时间释放的机制。配额在项目上线时就已确定；归属决定的是它何时变得可以流通。

两种基本形态几乎覆盖了所有归属计划，而且经常组合出现。

这种区别在整个持有期内比在任何单一一天更重要，第6节将详细说明原因。

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2. 谁持有归属代币

归属机制几乎总是适用于那些从未在公开市场上购买过的配额。

团队与创始人。 通常拥有最长的归属计划，往往在任何代币释放之前，都要经历一年的悬崖期。他们受到声誉上的约束，因为可见的抛售会损害他们仍在参与的项目。

早期投资者。 种子轮和私募轮的参与者，他们以远低于上线价格的折扣买入。这是成本价最重要的一类持有者，原因将在第5节说明。

顾问。 通常是较短计划下的小额配额，往往也是约束最少的卖方，因为合作关系可能早已结束。

生态系统、基金会与国库。 往往是单一体量最大的一类。这些代币通常是被花掉，而不是直接卖出——用于资助、激励、流动性提供和合作伙伴关系，这些代币通过一条不同且通常更慢的路径进入市场。

这份名单真正告诉你的是什么

配额分配表是一份交易对手名单，而不是一张饼图。 每个类别都有不同的成本价、不同的约束条件，以及不同的持有或卖出理由。把它们汇总成单一的「解锁规模」数字，会丢掉几乎所有能预测结果的信息。

国库配额经常被误读为卖压。 用于资助和激励的代币确实会进入流通，但要经过动机各异的接收方，而且周期比直接卖出长得多。把整个国库批次都当作即将到来的抛售，会系统性地高估实际压力。

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3. 为什么解锁当天通常是最不值得关注的一天

下面是解释解锁事件周围大部分可观察行为的机制。

日期是公开的。因此，任何打算借解锁卖出的人，都更倾向于提前一点卖出，以避免与新增供应正面竞争。而任何打算买入的人，都更倾向于等到解锁之后，等供应消化完再买入。

这两种动机都会把交易活动从解锁当天推向解锁之前的窗口期。卖方提前行动，买方则按兵不动。结果是重新定价发生在整个预期期间内，等到解锁真正到来时，大部分调整早已完成。

还有一个值得深入分析的二阶效应。如果所有人都抢跑这个日期，那么抢跑行为本身也会被预期到，于是它又会进一步提前。在均衡状态下，压力会向后扩散到整个预期窗口期，而不会集中在任何一个点上。

这实际上告诉你什么

「卖传闻，买解锁」是一种结构性结果，而不是一句口号。 悬顶压力是一个已知的未来事件，只要它尚未解除，就会持续压制价格。一旦它过去，这一特定的不确定性就被消除了，而悬顶压力的解除本身就是利多信息。解锁当天或之后出现的解脱式反弹，正是这一机制所预测的结果。

真正可以交易的问题，是市场的预期是否恰如其分。 既然市场会在解锁日期之前就完成重新定价，真正有用的判断就不是「这次解锁会不会压低价格」，而是「价格的下跌，是已经超过了供应本身能证明的幅度，还是还不够」。要回答这个问题，需要对实际压力做出估算，这正是接下来两节要提供的内容。

如果在解锁当天感到意外，通常意味着发生了别的事情。 如果一个代币在解锁当天本身出现剧烈波动，可能的解释是接收方做了出乎意料的事、解锁的规模或条款与公开信息不符，或者恰好碰上了一件不相关的事件。一次按计划发生、且完全符合计划的解锁，本身并不构成新信息。

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4. 如何正确衡量解锁规模

这是大多数人在解读这类事件时，能做出的最有用的一项改变。

解锁事件通常按供应量的百分比来描述。「5%的解锁」听起来很有分量，但几乎没有信息量，因为它完全没有说明市场是否能够消化这批供应。

更好的衡量方式，是用交易量作为分母：

解锁价值除以平均每日交易量，等于成交量天数

实际推演一遍

假设有两个代币，各自有一笔价值5000万美元的解锁。

两者都可以被描述成相同的供应量百分比。但代币A的解锁，相对于其日成交额只是一个舍入误差；而代币B的解锁，则相当于整整五天全部市场交易活动量，以潜在供应的形式涌入市场。

这实际上告诉你什么

成交量天数在不同代币之间是可比的；供应量百分比则不是。 它对真正决定吸收能力的因素——流动性深度——做了归一化处理。这与《什么是代币经济学》一文中对代币增发所做的分母修正是同一种方法，背后的道理也相同。

使用真实的交易量，而不是对外报告的汇总数字。 对外报告的数字可能包含刷量交易和交易所激励，把分母虚增之后，会让解锁看起来比实际情况更容易被消化。优先采用主要交易场所和可观察链上资金池的交易量。

一个实用的经验法则。 低于大约一天成交量的解锁，很少会产生可见的影响。价值相当于数天成交量的解锁才是需要关注的，也是值得用下一节中的几个问题深入分析的对象。

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5. 预测影响的三个问题

规模决定了可能被卖出的数量上限，而以下三点，决定了实际很可能会卖出多少。

步骤

1. 1

   卖方能否自主决定卖出时机

   受声誉约束的团队，或是把代币用于资助支出的基金会，可以选择等待更好的时机。而为债权人清算资产的破产资产管理方无法这样选择，面临赎回压力的基金同样无法选择。真正会在弱势行情中卖出的，正是这些没有自主选择权的卖方——《Solana价格由什么决定》一文中关于FTX破产资产的部分，讨论的正是这一动态。

2. 2

   他们的成本价是多少

   以极大折扣买入的种子轮投资者，几乎在任何价格水平上都是盈利的，可以在对其他人来说是亏损的价位退出。而以接近市场价买入的近期参与者，回旋余地要小得多。成本价决定了持有者宁愿等待、也不愿在其下方卖出的价格底线，这一信息通常会在融资公告中披露。

3. 3

   市场是否已经完成重新定价

   由于日期是公开的，部分或全部调整可能已经发生。将该代币此前几周的表现与同类代币进行比较：如果在临近这一已知日期时明显跑输同类，说明供应已经被计入价格；如果表现平稳或强势，则说明尚未被计入。

这个框架实际上告诉你什么

规模完全相同的两次解锁，可能带来截然相反的结果。 一大批代币流向一位受约束、且已公开承诺将其质押的长期持有者，与一小批代币流向一只成本价几乎为零、又面临临近报告截止日的基金，是两件截然不同的事情。名义价值本身无法区分二者，而这三个问题可以。

并非所有解锁都是利空，想当然地认为如此是一个常见的错误。 代币流向卖出意愿更低的持有者，即使名义上增加了供应量，也可能降低有效流通盘。真正重要的是代币最终流向了哪里，而不是它们变得可以转让这件事本身。

这些信息大多是公开的。 融资轮次会披露大致价格，归属条款出现在文档中，也经常写入链上合约，接收方地址往往也可以被追踪。这是加密世界中相对更容易研究清楚的问题之一，而大多数参与者并没有去研究它。

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6. 持有期内：悬崖期与线性归属的对比

在任何单独一天里，线性归属都更容易被消化。但拉长到整个持有期来看，这个对比会反转，这一点值得在两个条件相近的代币之间做选择之前想清楚。

悬崖期是有终点的。 一旦某个批次解锁并被消化完毕，这一特定的悬顶压力就永久消失了。此后这个代币的供应状况会更加清晰，市场也清楚这一点。

线性归属则像一台跑步机。 每天释放的量单独看微不足道，但要到整个计划完成才会停止。一个处于四年期线性计划第二年的代币，前面仍有两年持续不断的供应，没有任何一个日期可以让这种压力得到解除。

这实际上告诉你什么

对于长线持仓而言，一个已经过去的悬崖期反而可以是一个优点。 已经消化了其最大一笔解锁的代币，其结构可能比一个大部分计划还在前方的代币更加干净——即便后者从未经历过任何引人注目的解锁事件。没有戏剧性的解锁日期，不代表没有供应压力。

要看的是剩余的计划，而不是最近的历史。 真正相关的数字，是总供应量中还有多少比例仍处于锁定状态，以及剩余的锁定期还有多长。一个解锁历史平静、但前方还有三年线性归属的代币，未来的供应压力，要大于一个刚刚清空最后一个悬崖期的代币。

组合结构需要同时用到两种分析方法。 最常见的设计是悬崖期之后接线性释放，也就是一个大规模的日期，之后再跟着持续不断的小额释放。评估这个日期时使用成交量天数的方法，评估这种持续释放时，则使用《什么是代币经济学》一文中的释放量运算方法。

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7. 如何追踪即将到来的解锁

有几家公开的追踪工具会发布解锁日历。Tokenomist（前身为Token Unlocks）宣称覆盖超过500种代币，数据跨度超过十年，来源超过1500个链上与链下渠道，同时发布悬崖期解锁总量和每日释放量数据。包括CoinGecko在内的主要数据提供商，也会在其市场数据中一并发布供应量和解锁信息。

使用这些工具时，有三点需要注意。

在重要的时候，对照链上合约进行核实。 追踪工具反映的是项目方所披露的信息。只要仓位有一定规模，就应确认归属是真正由链上合约强制执行的，而不仅仅是写在文档里——因为在日历上，一个承诺和一项硬性约束看起来是一样的。

计划会发生变化。 团队曾经延长归属期、与投资者重新协商条款，偶尔也会加速释放。一年前公布的日期，并不是一种保证。

要关注钱包动向，而不只是日历。 真正重要的事件，是代币转移到了可以卖出的场所，这经常发生在名义解锁日期之前或之后。接收方地址通常是已知的，它们的转账动向，比日历条目本身更具信息量。

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8. 一份针对具体解锁的检查清单

步骤

1. 1

   把解锁规模换算成成交量天数

   用解锁的价值除以真实的平均每日交易量。低于大约一天成交量的事件，很少会有明显反应；达到数天成交量规模时，深入分析才值得投入精力。

2. 2

   识别接收方及其所受的约束

   团队、早期投资者、顾问，还是国库。每一类都有不同的成本价，也有不同的持有或卖出理由，配额分配表通常会列明是哪一类。

3. 3

   根据融资披露信息估算其成本价

   在任何合理价格下都盈利的持有者，行为方式与接近盈亏平衡点的持有者不同。融资轮次的定价通常是公开的，它决定了持有者宁愿等待、也不愿在其下方卖出的价格水平。

4. 4

   检查价格在临近这一日期时已经发生了什么

   将此前几周的表现与同类代币进行比较。如果在临近这一已知日期时明显跑输同类，说明供应可能已经被计入价格，解锁也可能以解脱式行情收场，而不是带来压力。

5. 5

   关注剩余的计划，而不只是这一次事件

   一个已经清空、后面再无其他安排的悬崖期，与身处多年线性释放计划中的一次解锁，是两种截然不同的处境。对持有期而言，真正重要的是剩余的锁定比例。

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9. 结论

代币解锁是加密世界中最容易被分析的事件之一，同时也是最经常被持续误读的事件之一。它们有明确日期，提前公开，数量也提前量化，而这恰恰是解锁当天本身通常波澜不惊的原因。卖方会在一个已知的供应事件到来之前提前行动，买方则按兵不动，于是重新定价会扩散到整个预期窗口期，一旦悬顶压力解除，解锁也就经常以解脱式行情收场。

导致大多数糟糕分析的衡量错误，出在分母上。一次以供应量百分比来描述的解锁，无法在不同代币之间进行比较，因为它完全没有说明市场是否能够消化这批供应。而用平均交易量的天数来表达，同一事件就变得可比，一个舍入误差与整个市场五天成交量之间的差别，也立刻变得一目了然。

除了规模之外，三个问题承担了大部分的预测工作：卖方能否选择等待、他们买入的价格是多少，以及市场是否已经完成调整。这三点决定了一次大规模解锁能否平稳度过，还是一次不起眼的解锁会导致持续下跌，而这三点都可以从公开信息中研究清楚，只是大多数参与者从未去查证。

最后是那个在整个持有期内、而非单独一天里才重要的区别。悬崖期会集中压力，然后结束；线性归属每天都更温和，却要到整个计划结束才会解除。一个解锁历史平静、但前方还有数年线性释放的代币，未来的供应压力，要大于一个刚刚清空最大悬崖期的代币，日历上的平静，不应被误认为悬顶压力已经不存在。

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常见问题

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来源与延伸阅读

参考来源：

• Tokenomist — Token unlock schedules and vesting data
• CoinGecko — Methodology for circulating supply, including deduction of locked tokens

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本文仅供教育参考，不构成财务建议。文中算例所用的解锁价值、交易量和成交量天数，均为用于说明方法的示意性数值，而非任何具体代币的实际数据。已有实证研究测算过解锁事件前后的平均价格影响，但本文特意没有引用其具体数字，因为在撰写本文时，这些数据来源无法被访问和核实。在据此采取行动之前，请对照项目自身的链上归属合约，核实任何具体的解锁计划。