Liquidations douces : comment Curve LLAMMA et crvUSD remplacent la falaise de liquidation

Presque tous les protocoles de prêt gèrent la baisse du prix du collatéral de la même façon. Il y a un seuil, rien ne se passe au-dessus, et en dessous un liquidateur saisit le collatéral et prélève une pénalité. La conception est simple, elle est applicable, et elle produit une pathologie spécifique : un petit mouvement de prix franchissant une ligne arbitraire convertit une position solvable en une large perte réalisée, et ce précisément au moment où la liquidité est la plus mauvaise.

L'approche de Curve pour le prêt en crvUSD remplace la ligne par une plage. Au lieu d'un prix unique où tout se produit, il existe une bande de prix à travers laquelle votre collatéral est progressivement converti, et progressivement reconverti si le prix se redresse.

Le résultat n'est pas un déjeuner gratuit, et comprendre pourquoi est tout l'objet de cet article. La liquidation douce ne supprime pas le coût d'un marché baissier. Elle transforme le coût d'une petite probabilité de large impact en une forte probabilité de petite fuite, et savoir si c'est une amélioration dépend de quelque chose de spécifique au marché que vous anticipez.

1. Ce qu'est réellement LLAMMA

La documentation développeur de Curve décrit LLAMMA comme « un algorithme de tenue de marché qui rééquilibre le collatéral d'un prêt via un AMM ». La différence structurelle clé avec un marché de prêt classique est énoncée directement : plutôt qu'un prix de liquidation unique, LLAMMA a « une plage de liquidation dans laquelle le collatéral est continuellement rééquilibré ».

Les bandes

Le mécanisme emprunte l'idée de liquidité concentrée d'Uniswap V3. Quand un prêt est créé, le collatéral de l'emprunteur est réparti également sur un nombre choisi de bandes de prix, avec un minimum de 4 et un maximum de 50. Chaque bande a une borne haute et une borne basse en prix d'oracle, et ensemble les bandes définissent la plage de liquidation totale. En dehors de cette plage, aucune liquidation ne se produit du tout.

À tout moment, chaque bande se trouve dans l'un de trois états, selon la documentation de l'AMM :

Rien ne force la conversion

C'est la partie qui surprend le plus. Il n'y a aucun bot de liquidation remboursant une dette et saisissant du collatéral. LLAMMA maintient deux prix : price_oracle, tiré d'un oracle externe, et get_p, le prix interne propre de l'AMM, qui dépend des soldes dans la bande active et du prix de l'oracle. Quand ces deux prix divergent, des traders arbitragistes ordinaires profitent en les faisant converger, et ce trading est le rééquilibrage.

La liquidation douce s'auto-exécute donc via des incitations de marché plutôt que via une transaction de liquidation privilégiée. La documentation de Curve résume la direction sans ambiguïté : « Plus le prix du collatéral baisse, plus d'ETH sera vendu contre du crvUSD. »

2. La dé-liquidation et l'aller-retour

Quand le prix se redresse, le processus tourne à l'envers. La documentation de Curve décrit la dé-liquidation comme « la conversion du crvUSD adossant le prêt, obtenu via la liquidation douce antérieure, de retour vers le token de collatéral (ETH) ».

Ainsi, un emprunteur dont le collatéral a plongé dans la plage puis s'est redressé se retrouve de nouveau en collatéral. Pas la totalité, cependant, et c'est dans ce manque à gagner que réside l'économie réelle de cette conception.

Un aller-retour calculé

Déposez 10 ETH à 3 000 $, valant 30 000 $, et empruntez 18 000 $ de crvUSD. Supposons que les bandes choisies placent la plage de liquidation approximativement entre 2 300 $ et 1 900 $.

Retraçons l'arithmétique. Environ 5 ETH ont été vendus à la baisse à une moyenne d'environ 2 100 $, levant environ 10 500 $. Sur le chemin du retour, la dé-liquidation rachète de l'ETH à une moyenne plus élevée d'environ 2 300 $, si bien que ces 10 500 $ ne rachètent qu'environ 4,57 ETH au lieu des 5 vendus.

Ces deux moyennes sont l'élément important, et il vaut la peine d'être précis à leur sujet, car ce ne sont pas les points médians de la plage. Vendre uniformément de 2 300 $ à 2 100 $ donnerait une moyenne de 2 200 $, et racheter uniformément donnerait aussi une moyenne de 2 200 $ — un aller-retour parfaitement symétrique récupérerait les 5 ETH en entier et ne coûterait rien. L'écart entre les deux moyennes est la perte totale, et il existe parce que le prix interne de LLAMMA est délibérément décalé par rapport à l'oracle. Les arbitragistes sont la contrepartie : ils achètent le collatéral à l'AMM un peu en dessous du prix de l'oracle à la baisse et le revendent un peu au-dessus à la hausse, et l'écart qu'ils captent est ce qui quitte la position de l'emprunteur. Les chiffres ci-dessus représentent cet écart plutôt que d'être dérivés des bornes des bandes.

Vous finissez avec environ 9,57 ETH au lieu de 10. Le prix a terminé exactement là où il était à votre entrée dans la plage, et la position est en baisse d'environ 4,3 %.

La Figure 1 transforme ce même aller-retour en quelque chose que vous pouvez faire glisser directement, plutôt que de le lire dans un tableau.

Lire la Figure 1

La figure s'ouvre exactement là où se situe la troisième ligne de l'exemple calculé : prix à 2 100 $, environ 5 ETH et environ 10 500 $ de crvUSD. À partir de là, faites-lui subir le même mouvement décrit par le tableau ci-dessus, dans l'ordre qui le reproduit.

1. Faites d'abord glisser le curseur jusqu'à 2 500 $. C'est la jambe de reprise du tableau. L'ETH détenu grimpe, mais seulement jusqu'à environ 9,57, pas de retour à 10. Le crvUSD détenu tombe à zéro, puisque la position est entièrement dé-liquidée une fois que le prix franchit le sommet de la plage. Le compteur de perte passe à l'argile et se stabilise à environ -4,3 %, correspondant exactement à la ligne de reprise ci-dessus.
2. Appuyez sur Réinitialiser, puis faites glisser vers 1 900 $ à la place. Les bandes passent du vert au cuivre une par une à mesure que le marqueur les traverse, le compteur d'ETH détenu baisse, et le compteur de crvUSD détenu monte. Observez le compteur « vs détenir 10 ETH » pendant ce mouvement : il reste à 0,0 % tout le long. Rien n'a encore été perdu, car le crvUSD levé à chaque point est valorisé au prix auquel il a été levé, et non comparé à un prix plus élevé comme le fait la jambe de reprise.
3. Remarquez où la perte apparaît réellement. Elle n'est visible tant que le prix baisse, dans aucune des deux directions que vous essayez. Elle apparaît spécifiquement une fois que la dé-liquidation doit racheter du collatéral à un prix plus élevé que celui auquel il a été vendu. Cet écart entre le prix de vente et le prix de rachat est le coût total, rendu visible plutôt que décrit. Réinitialisez à nouveau et descendez jusqu'à 1 900 $ avant de remonter, et la même forme apparaît à plus grande échelle : une traversée complète de la plage coûte proportionnellement plus que la demi-traversée utilisée dans l'exemple calculé, car il y a davantage de cet écart vendre-bas-acheter-haut à payer.
4. Les bandes se convertissent une par une, dans l'ordre où le prix les atteint. La bande la plus proche de 2 300 $ est la première à passer du collatéral au crvUSD, et la bande la plus proche de 1 900 $ est la dernière. Cet ordre correspond à ce que « la bande active » désigne dans le tableau de la section 1 : à tout moment, exactement une bande est mixte, tout ce qui est au-dessus reste entièrement du collatéral, et tout ce qui est en dessous est déjà entièrement du crvUSD.
5. Un prix qui ne remonte jamais au-delà de son propre point bas ne montre aucune perte dans la figure, et c'est la réponse honnête, pas un bug. Le coût réalisé n'existe que lorsque la dé-liquidation rachète effectivement à un prix pire que celui de la vente. Une position qui plonge dans la plage et se clôture pour d'autres raisons alors qu'elle reste près de son point bas n'a pas encore payé le coût de l'aller-retour que décrivent cette figure et le tableau ci-dessus — elle le paie précisément quand le prix revient. C'est aussi pourquoi le curseur ne fait descendre son point bas qu'en cliquet plutôt que de se réinitialiser à chaque glissement : le bouton Réinitialiser existe pour vous permettre de revenir volontairement au point de départ de l'exemple, pas parce que la position elle-même pourrait oublier jusqu'où elle est descendue.

Ce que cet exemple vous apprend réellement

La perte vient de la direction des trades, pas d'un frais. LLAMMA vend du collatéral quand le prix baisse et le rachète quand le prix monte. C'est vendre bas et acheter haut, exécuté systématiquement. C'est le même coût mécanique auquel font face les fournisseurs de liquidité dans un AMM au comptant, traité dans la perte impermanente expliquée, appliqué ici au collatéral d'un emprunteur plutôt qu'à une position de liquidité.

Le coût est encouru dans les deux directions. La documentation de Curve précise explicitement que les pertes de rééquilibrage s'accumulent tant que le prêt reste dans la plage de liquidation, à la baisse comme à la hausse. La reprise ne rembourse pas la chute. Elle complète l'aller-retour qui a produit la perte.

Et cela vous est facturé pour un service dont vous n'avez peut-être jamais eu besoin. Dans cet exemple, le prix ne s'est jamais approché de l'insolvabilité. Un marché de prêt classique avec le même ratio prêt-valeur n'aurait rien facturé du tout pour ce mouvement, car le seuil de liquidation n'a jamais été franchi. Les 4,3 % sont la prime payée pour une protection contre un scénario qui ne s'est pas produit.

3. Pourquoi une position en liquidation douce est courte en volatilité

Mettez les deux dernières sections ensemble et la structure de payoff devient claire.

Un emprunteur sur un marché classique détient quelque chose qui ressemble à une option. La plupart du temps, rien ne se passe. Occasionnellement, le prix franchit le seuil et il encaisse un coup unique, large et discret. Son coût est nul jusqu'à ce qu'il soit large.

Un emprunteur à l'intérieur d'une plage LLAMMA détient l'inverse. Il n'y a aucun événement de seuil à craindre, mais il existe une fuite continue chaque fois que le prix va et vient à travers ses bandes. Son coût est petit et constant, et il s'accumule avec la volatilité réalisée.

Cela rend une position en liquidation douce structurellement courte en volatilité. Chaque oscillation à travers la plage coûte quelque chose, et il vaut la peine d'être concret sur où cela va : vers les arbitragistes qui prennent l'autre côté de chaque conversion, comme décrit dans l'aller-retour ci-dessus. L'emprunteur ne paie pas de frais de protocole. Il paie l'écart qui rend l'arbitrage rentable, ce qui est aussi ce qui fait fonctionner le mécanisme du tout. Un marché qui oscille latéralement à l'intérieur de la plage pendant des semaines facture à l'emprunteur, de façon répétée, une liquidation qui ne se produit jamais.

Cela explique aussi un comportement qui déconcerte les nouveaux emprunteurs de crvUSD : la position continue de perdre de la valeur même quand le prix se redresse. Rien n'est cassé. Le mécanisme fait exactement ce pour quoi il est conçu, et l'emprunteur paie la prime de l'assurance qu'il a achetée.

4. Choisir le nombre de bandes

Le nombre de bandes est le principal levier que contrôle un emprunteur, et la documentation de Curve énonce directement le compromis : un plus grand nombre de bandes rend la liquidation plus graduelle mais la démarre plus tôt à mesure que le prix baisse, tandis qu'un plus petit nombre démarre plus tard mais rend le processus plus abrupt. Elle note aussi que davantage de bandes et davantage de liquidité réduisent les pertes.

Ces deux effets pointent dans des directions opposées, ce qui rend ce choix intéressant.

Ce que ce compromis vous apprend réellement

Plus de bandes réduisent le taux de perte mais augmentent l'exposition à celle-ci. Répartir le collatéral sur 50 bandes rend chaque conversion individuelle moins chère, et cela élargit aussi la plage de prix dans laquelle vous payez quoi que ce soit. Si le prix passe la majeure partie de son temps à osciller à l'intérieur d'une large plage, un faible taux de perte appliqué sur beaucoup plus de temps peut dépasser un taux de perte élevé appliqué brièvement.

La question n'est pas « à quel point je veux être liquidé en douceur ». C'est « quelle proportion de la distribution des prix je veux passer à l'intérieur de la zone payante ». Un emprunteur confiant que le prix restera bien au-dessus de la plage devrait préférer une plage étroite qu'il touchera rarement. Un emprunteur qui s'attend à passer un temps réel à l'intérieur devrait préférer le taux le plus doux.

Le Controller de Curve offre aussi un coussin de santé direct. Sa documentation du Controller V3 décrit un paramètre extra_health configurable par l'utilisateur, qui ajoute un coussin de santé à l'entrée en liquidation douce. C'est un levier distinct du nombre de bandes, échangeant de la capacité d'emprunt contre un démarrage plus tardif du coût de rééquilibrage.

5. Où la liquidation douce échoue encore

La liquidation douce n'est pas une échappatoire à la liquidation. C'est une forme différente de celle-ci, et trois modes de défaillance subsistent.

La liquidation dure existe toujours. Si la santé se détériore suffisamment, le prêt est clôturé de force et la position prend fin. La liquidation douce retarde et adoucit le chemin vers ce point, mais elle ne supprime pas ce point final. Une baisse suffisamment profonde et soutenue épuise la plage, et au-delà, le mécanisme n'a plus rien à convertir.

Le rééquilibrage dépend de l'apparition des arbitragistes. Parce que la conversion est exécutée par des traders qui égalisent le prix de l'oracle et le prix de l'AMM, sa qualité dépend de la rentabilité et de l'exécutabilité de l'arbitrage. La documentation de Curve liste l'efficacité de l'arbitrage aux côtés du nombre de bandes et de la liquidité disponible comme déterminant des pertes de rééquilibrage. Lors d'un pic de gas, d'un événement de congestion réseau, ou d'un gap violent, l'arbitrage peut prendre du retard, ce qui signifie que la position est sous-rééquilibrée précisément au moment où le rééquilibrage compte le plus.

Le comportement de l'oracle conduit tout. Les bornes des bandes sont définies en prix d'oracle et la bande active est déterminée par l'oracle. Un flux périmé, en retard, ou manipulé déplace tout le calendrier de rééquilibrage par rapport au marché réel. La liquidation douce supprime la falaise mais conserve la dépendance à l'oracle commune à toute conception de prêt collatéralisé.

6. Liquidation douce contre liquidation dure comparées

7. Conclusion

LLAMMA est l'un des mécanismes les plus réellement originaux du prêt DeFi, et il est fréquemment décrit d'une façon qui exagère ce qu'il fait. Il ne rend pas la liquidation bon marché ou optionnelle. Il remplace un événement discret, piloté par une pénalité, par un rééquilibrage continu, piloté par le marché, et le profil de coût change en conséquence.

Les mécanismes sont directs une fois le cadre correctement posé. Le collatéral est réparti sur 4 à 50 bandes. À mesure que le prix de l'oracle les traverse en baissant, les arbitragistes convertissent le collatéral en crvUSD parce que c'est rentable de le faire. À mesure que le prix se redresse, le même arbitrage le reconvertit. L'aller-retour vend bas et achète haut par construction, si bien que la position perd de la valeur même quand le prix termine là où il a commencé, et les intérêts s'accumulent tout au long, quoi qu'il arrive.

Cela produit une règle de décision claire. Si votre crainte est un gap violent et unidirectionnel à travers un prix de liquidation, la liquidation douce est une véritable protection et vaut la peine d'être payée. Si votre anticipation est un marché heurté qui touche votre plage à répétition sans jamais menacer la solvabilité, vous achetez une assurance contre un événement qui ne se produira pas tout en payant la prime à chaque mouvement de prix. Dans ce cas, un marché classique avec un ratio prêt-valeur plus conservateur est moins cher.

Le levier que vous contrôlez est le nombre de bandes, et la bonne façon d'y penser n'est pas « à quel point je veux être liquidé en douceur » mais « quelle proportion de la distribution des prix j'anticipe passer à l'intérieur de la zone où je paie quoi que ce soit ».

Pour comparer cela à d'autres stratégies à effet de levier, voir stratégies avancées de rendement et de couverture DeFi. Pour les conceptions de liquidation classiques auxquelles cela réagit, voir rendement à effet de levier et comptes de crédit et les liquidations crypto expliquées.

Questions fréquentes

Sources et lectures complémentaires

Documentation primaire du protocole :

• Curve Technical Docs — LLAMMA explainer
• Curve Technical Docs — crvUSD AMM and bands
• Curve Technical Docs — crvUSD Controller

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Cet article est éducatif et ne constitue pas un conseil d'investissement. Tous les prix, plages de bandes, tailles de position et pourcentages de perte ci-dessus sont des exemples illustratifs construits pour montrer le mécanisme, pas des données de marché en direct ou des cotations de protocole. Les bornes réelles des bandes dépendent des paramètres du marché et du nombre de bandes choisi, et les pertes de rééquilibrage réalisées dépendent de la volatilité, de la liquidité disponible, et des conditions d'arbitrage. Vérifiez les paramètres de marché actuels dans la documentation et l'application propres à Curve avant d'emprunter.